Comissão de Valores Mobiliários

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Decisão do colegiado de 16/02/2012

Participantes

MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA - PRESIDENTE
LUCIANA PIRES DIAS - DIRETORA *
OTAVIO YAZBEK - DIRETOR

* por estar no Rio de Janeiro, participou da discussão por videoconferência

RECURSO CONTRA O ENTENDIMENTO DA SEP – DIREITO DE RECESSO – DYNAMO ADMINISTRAÇÃO DE RECURSOS E DYNAMO INTERNACIONAL GESTÃO DE RECURSOS LTDA - PROC. RJ2012/1312

Reg. nº 8118/12
Relator: SEP

Trata-se da apreciação de recurso apresentado por Dynamo Administração de Recursos e Dynamo Internacional Gestão de Recursos Ltda. (conjuntamente "Dynamo" ou "Recorrente"), contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas – SEP, que entendeu não ser passível de correção o posicionamento da Telemar Norte Leste S.A. ("TNL" ou "Companhia") a respeito do direito de recesso no âmbito de operação de reestruturação societária envolvendo a Companhia.

Segundo a TNL, apenas os acionistas que mantivessem ininterruptamente, desde 23/05/11 – véspera da data de publicação do anúncio do fato relevante que noticiou a reorganização – até a data da decisão assemblear, a propriedade das ações de sua emissão, fariam jus ao direito de recesso decorrente da operação, não possuindo tal direito os acionistas que tivessem transferido, ainda que temporariamente, a propriedade de suas ações em virtude de operações de empréstimo de ações.

Para a Dynamo não havia, à época da divulgação do referido fato relevante, clara definição do tratamento legal ou regulamentar a ser conferido aos acionistas que celebraram contratos de empréstimo de ações, o que causava um cenário de insegurança jurídica. Ademais, o marco inicial para aferir os acionistas que teriam direito de recesso deveria ser o fato relevante publicado em 23/11/11, quando foi divulgado o laudo relativo ao valor econômico a ser considerado no reembolso das ações TMAR5. Antes de tal divulgação, os acionistas de TNL não poderiam tomar uma decisão refletida sobre o exercício de seu direito.

A Recorrente considera que a manutenção do entendimento de que o marco inicial seria 23/05/11 resultará em dois efeitos: (i) os acionistas minoritários da TNL que tenham emprestado suas ações, com prazo fixo e pré-estabelecido de restituição, ficarão impedidos de exercer o direito de recesso; e (ii) os gestores passarão a olhar de forma conservadora para o empréstimo de ações.

Ressalta também que, como a transferência da propriedade no empréstimo de ações se reveste de caráter instrumental, e o intuito das partes no empréstimo de ações é diferente daquele observado no contrato de compra e venda, esta transferência de domínio ocorrida no empréstimo de ações deveria possuir efeitos diversos daquela da compra e venda no que tange à perda do direito de recesso. Neste sentido, tendo em vista que no empréstimo de ações o tomador não desembolsa preço referente ao valor da ação, poderia cogitar-se de hipótese de enriquecimento sem causa, prevista no art. 884 do Código Civil.

A SEP, segundo as manifestações proferidas no RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº06/12 e no MEMO/SEP/GEA-4/Nº 027/2012, entende que o empréstimo acarreta a transferência da propriedade das ações, e que não haveria como estabelecer, no cenário jurídico atual, diferenciações ou mitigações nos efeitos dessa transferência. Assim, não seria coerente afirmar que a propriedade das ações é transferida para todos os efeitos (direito de voto, direito de receber proventos, direito de poder dispor da ação), mas apenas em relação ao direito de recesso haveria uma exceção, não tendo esta transferência efeitos perante a Companhia (que é quem arca com o pagamento do recesso).

Ademais, não seria possível cogitar enriquecimento sem causa, já que o contrato de empréstimo de ações prevê a possibilidade de liquidação financeira do contrato. Assim, não haveria como o tomador ficar com a diferença entre o valor do recesso e a comissão do contrato, pois deve pagar ao doador o equivalente ao valor das ações tomadas em empréstimo, caso não possa devolvê-las.

Para a área técnica, a despeito dos regulamentos que cuidam do empréstimo de ações atualmente não contemplarem a questão do direito de recesso, a Companhia não pode ser afetada por um contrato entre terceiros, do qual não faz parte. Assim, controvérsias e lacunas deste contrato deverão ser objeto de discussão entre os signatários, e não perante a Companhia.

Adicionalmente, a SEP entendeu que o valor de reembolso jamais deveria ser considerado como pedra angular da decisão sobre a operação e que, portanto, a data de 23/05/11 seria a correta para os fins do §1° do art. 137 da Lei 6.404/76. Isso porque a interpretação do instituto não pode privilegiar o interesse individual em detrimento do interesse da coletividade dos sócios, que, no caso, é representado pelo interesse social da companhia.

Por fim, ressaltou que o direito de recesso é um remédio, um meio de resguardar o acionista que não tem poder de vetar uma operação que irá causar alteração significativa na vida social da companhia e, ao mesmo tempo, não goza de mercado líquido suficiente para se desfazer do papel via mercado sem experimentar subtração de valor no seu investimento. Desta forma, o recesso não pode ser considerado um meio de auferir ganhos adicionais pelos acionistas e tampouco motivo de estratégia de conduta desses acionistas.

O Colegiado, nos termos dos votos proferidos nesta data pelo Diretor Otavio Yazbek no Proc. SP2011/0304, e pela Diretora Luciana Dias no Proc.RJ2012/0249, bem como acompanhando o entendimento da SEP, manifestou-se no sentido de que os contratos de empréstimo ou de aluguel de ações transferem a propriedade do bem e, consequentemente, as ações emprestadas não seriam ininterruptamente mantidas pelos mutuantes e, portanto, os acionistas que emprestaram as suas ações não são mais detentores do direito de recesso.

Em relação à data a ser considerada para a verificação da titularidade das ações de TNL para o exercício do direito de recesso, o Colegiado, após discussão, entendeu que o marco inicial deveria ser o fato relevante publicado em 24/05/11, que divulgou os termos gerais da reorganização societária, e não o fato relevante de 23/11/11, que divulgou o valor de reembolso (valor econômico) para os acionistas dissidentes da operação.

Para tanto, o Colegiado baseou-se nas disposições do §1º do art. 137 da Lei 6.404/76, que dispôs que possuirá direito de recesso o acionista dissidente que, "comprovadamente, era titular na data da primeira publicação do edital de convocação, ou na data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior". Esse dispositivo, proveniente da reforma de 1997, destinava-se a acabar com a chamada indústria do recesso, que ocorria com a negociação de ações após a divulgação da operação, tendo em vista justamente o direito de recesso a que elas fariam jus. Neste sentido, caso se permita que a data da identificação dos acionistas titulares de direito de recesso seja postergada em relação à divulgação de uma operação ao mercado, se acabaria por permitir justamente o surgimento de possibilidades de negociar com o direito de recesso.

Ademais, o Colegiado entende que nem sempre será possível à administração da companhia divulgar, no primeiro momento, todas as informações relevantes à tomada de decisão dos acionistas quanto à operação divulgada. E que há também outros aspectos a considerar na tomada de uma decisão sobre o presente assunto. Isso porque embora o direito de recesso seja, de fato, um importante direito dos acionistas e um remédio necessário em determinadas situações, ele gera ônus para a sociedade, não sendo, desta maneira, correto interpretá-lo com base em uma preocupação com a maior ou menor atratividade econômica do valor de reembolso.

Finalmente, o Colegiado manifestou-se no sentido de que o seu entendimento não significaria permissão às companhias para protelarem a estruturação de operações que ensejem recesso, de modo a estender o período entre o primeiro fato relevante e a assembléia e, com isso, diminuir o potencial número de acionistas possuidores do direito de recesso. Tal conduta seria imprópria e, quando identificada, deverá ser objeto de apuração de responsabilidades pela área técnica.

Assim, por todo o exposto e em consonância com os argumentos trazidos pela área técnica, o Colegiado, por unanimidade, decidiu que: (i) os detentores de ações de emissão de TNL que tinham suas ações emprestadas em 24/05/11 ou que posteriormente emprestaram suas ações, tiveram prejudicado seu direito de retirada; e (ii) deve-se considerar como marco inicial para a verificação da titularidade do direito de recesso no âmbito da reorganização societária, para os fins do §1º do art. 137 da Lei nº 6.404/76, o Fato Relevante de 24/05/11 que divulgou os termos gerais da reorganização societária envolvendo as empresas do Grupo Oi.

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