PRINCÍPIOS DE TRANSPARÊNCIA NAS TRANSAÇÕES
PREÂMBULO
Os reguladores de valores mobiliários da América do Norte e da América do Sul, através do Conselho de Reguladores de Valores Mobiliários das Américas ("COSRA"), decidiram delinear princípios que seriam úteis para o desenvolvimento e coordenação de padrões de conduta de mercado para os mercados de valores mobiliários que atendem os investidores do Hemisfério Ocidental. Geralmente, o COSRA procura estabelecer princípios legais, regulatórios e estruturais básicos que possam facilitar uma participação ampla de seus membros nos mercados de valores mobiliários e possam promover mercados eficientes e com liquidez enquanto garantem níveis apropriados de proteção ao investidor.
Uma área em particular que os membros do COSRA consideram crítica para promover liquidez, eficiência e proteção do investidor é a da transparência dos mercados de valores mobiliários. Os princípios estabelecidos no presente documento se propõem a prover uma base para propostas sólidas para ajudar no desenvolvimento e na acentuação da transparência de estruturas atuais de mercado. Embora os padrões específicos de transparência de mercado de valores mobiliários possam variar dependendo da natureza e do estágio de desenvolvimento do mercado individual, certos princípios de transparência têm uma aplicação geral. Esses princípios tratam unicamente da transparência de transações e não visam abordar questões de divulgação.
Ao adotar esses princípios, os membros do COSRA afirmam que a transparência de mercados, isto é, a difusão em tempo real de informações sobre transações e cotações, oferece muitos benefícios importantes tanto para investidores como para o mercado. Conseqüentemente, os reguladores de mercado devem, até onde a sua autoridade permitir, empregar esses princípios ao procurarem estimar e maximizar a transparência dos mercados mobiliários dentro de suas jurisdições. Esses princípios se destinam a proporcionar o plano básico para uso por autoridades reguladoras de mercado no desenvolvimento de dispositivos legais e de regulação para: gerir a operação dos mercados; fornecer uma linha básica comum para os membros do COSRA; e promover a união dos mercados fronteiriços.
O COSRA desenvolveu o consenso entre seus membros de que esses princípios são essenciais para mercados eficientes e com liquidez nos quais os interesses de proteção ao investidor são primordiais. Não obstante, nada nesses princípios se destina a impedir membros do COSRA de exigir maiores níveis de transparência. Na verdade, espera-se que esses princípios estimulem esforços adicionais para desenvolver ou aprimorar a transparência através dos mercados e, em última análise, oferecer uma proteção maior para o investidor.
1. Definição de "Transparêcia nas Transações"
A transparência nos mercados de valores mobiliários pode ser definida como um nível em que as informações acerca de cotações para os valores mobiliários, os preços das transações, e o volume dessas transações, estão disponíveis ao público.
A transparência nos mercados de valores mobiliários pode ser dividida em dois componentes distintos: a transparência pré-negociação pode incluir informações indicando com exatidão o tamanho e o preço do interesse da negociação em perspectiva, tais como cotações firmes em mercados de tamanho representativo, e ordens limitadas não executadas, ambas à melhor cotação par ordem de compra e venda e outras cotações disponíveis. Alguns mercados, particularmente os que desenvolveram mercados de negociação inteiramente automatizados que exibem a totalidade do conteúdo do livro de limites de ordens para um determinado valor mobiliário, permitem "total" transparência. Outros mercados permitem níveis menores de transparência, como o de limitar a exibição das cotações apenas de preços internos (isto é, o maior lance e a menor oferta).
A transparência pós-negociação se refere à difusão de preço e volume de negociação de transações completadas em todos os mercados que negociam este valor mobiliário.
Como descrito abaixo, o nível ou grau de transparência num mercado pode variar da total transparência permitida por determinados mercados eletrônicos àqueles dos mercados que permitem elevados níveis de transparência mas não alcançam transparência "total". Geralmente, os reguladores de mercado precisam avaliar a estrutura do mercado para determinar o grau de transparência apropriada para um mercado específico. Não obstante, como esses princípios indicam, um grau mínimo de transparência é necessário para permitir que o investidor tome uma decisão informada de investimento.
2. Níveis de Transparência
Um nível adequado de transparência para mercados contínuos consiste na difusão de (1) informes sobre as últimas vendas (isto é, preços e volumes transacionados); e (2) cotações firmes aos melhores preços (isto é, os melhores preços de compra e venda dentro de um mercado) com volume, isto é, transparência total.
Mercados com liquidez devem empenhar-se por transparência total, isto é, a difusão de níveis apropriados de informação, tanto pré-negociação como pós-negociação. É essencial notar que só a transparência pré-negociação não é suficiente para níveis adequados de proteção ao investidor. Mesmo onde existem cotações firmes uma considerável quantidade de transações sensíveis a preços pode ocorrer dentro ou fora do spread. Embora cotações possam ajudar os investidores na decisão de onde e quando negociar, os informes de transações ajudam os investidores a determinar se as cotações são confiáveis ou não, e os ajudam a avaliar a qualidade dos mercados e as execuções de transações. Também, todos os participantes do mercado tentam antecipar as tendências do mercado. Sem as informações sobre negociações e volumes, existem poucos sinais iminentes de tendências de mercado. Os participantes do mercado não podem responder rapidamente a surtos de compra ou venda porque eles não os vêem acontecendo.
Como descrito em outra parte destes Princípios, os reguladores de mercado podem exigir até uma transparência maior do que a total transparência examinada neste Princípio. Alguns mercados, inclusive certas bolsas totalmente automatizadas permitem transparência "total", que inclui difusão de informações que englobam ordens limitadas remanescentes que estejam fora da faixa de preços. O padrão de total transparência é um mínimo que não pretende restringir estes mercados e seus reguladores que acreditam que níveis mais aprimorados de transparência devam ser alcançados.
3. Difusão Imediata
A difusão de informes sobre transações e cotações deve ser imediata, em base de tempo real (isto é, dentro de um período curto após a ocorrência de cada evento separado no pregão).
Um mercado que proporciona níveis apropriados de transparência para um valor mobiliário deve difundir imediatamente as informações tanto pré-negociação como pós-negociação. A difusão "imediata" significa "tempo real", isto é, essencialmente difusão imediata, mas as noções de presteza variam. Na Bolsa de Valores de Toronto, por exemplo, onde as ordens são casadas e executadas ou através de um livro de ordens eletrônico ou por intermédio de um Sistema de Negociação de Bolsa Assistido por Computador (CATS), as informações sobre negociação e cotação são divulgadas imediatamente a todos os membros quando de entrada em qualquer dos sistemas. As ordens são exibidas em todas as telas à medida que são introduzidas e, quando uma ordem é executada, o preço pelo qual a negociação é executada é exibida na fita eletrônica de aviso e nas telas de cada membro.
A publicação tardia das transações, por exemplo, informar as transações mais de 90 segundos após o evento, pode prejudicar os investidores e outros participantes do mercado em razão de que operadores ou outros investidores que participaram na negociação não informada têm uma vantagem informativa superior que não pode ser compensada. Os reguladores devem garantir que os procedimentos de comunicação para um mercado não sejam desenvolvidos de maneira a permitir que intermediários profissionais se beneficiem em detrimento de clientes incautos.
4. Transparêcia em Mercados Múltiplos
Quando um valor mobiliário é negociado em mercados múltiplos, o mesmo padrão de transparência deve ser aplicado ao valor mobiliário em todos os mercados. Os informes sobre cotações e transações para esses valores mobiliários negociados em mercados múltiplos devem ser consolidados num mecanismo único de informação.
Em alguns casos, os mercados múltiplos para o mesmo valor mobiliário podem se desenvolver dentro do mesmo país. Por exemplo, pode haver mercados de leilão em bolsas concorrentes, ou pode haver concorrência entre um mercado de bolsa operando sob os princípios de um mercado de leilão e um mercado de ofertas. Independentemente do tipo de mercado, é importante que o padrão de transparência para o valor mobiliário seja o mesmo a fim de minimizar as preocupações de vantagem competitiva desleal ou "free-riding" (pegar carona) da revelação de preço que pode surgir devido a um padrão diferente de transparência. Pelos mesmos motivos, é importante que os mercados trans-fronteira para o mesmo valor mobiliário operem sob princípios harmônicos de transparência.
Outro benefício da transparência é a sua capacidade de neutralizar algumas das conseqüências de uma estrutura de mercado "fragmentada" ou descentralizada. Especificamente, ao facilitar livre acesso ao processo de divulgação de preço, a transparência é capaz de neutralizar muito da ineficiência da fixação de preço causada pela fragmentação, permitindo mesmo assim a concorrência entre mercados que negociam valores mobiliários fungíveis. As ineficiências de fixação de preço ocorrem quando valores mobiliários fungíveis são negociados em mercados com pouca ou nenhuma transparência. Quando um mercado permite negociação sem transparência, ele impede que outros centros de mercado considerem essas negociações ao estimar a oferta e demanda global para esses valores mobiliários. Conseqüentemente, determinações quanto ao preço ótimo para esses valores mobiliários podem ser inexatas.
É importante que transações e cotações de um mesmo valor mobiliário negociado em mercados múltiplos sejam consolidadas num fluxo único de dados e difundidas aos participantes do mercado numa base de tempo real. Os reguladores precisam garantir que os processadores de informações que consolidam essas informações tornem as mesmas acessíveis a um custo razoável a qualquer um que deseje utilizá-las. Os mercados podem recuperar suas despesas por difundir essas informações através da imposição de tarifas razoáveis para o fornecimento dessas informações.
5. Transparência e Concorrência Entre Mercados
Embora seja apropriado para os mercados concorrer por oferecer maior transparência, não é apropriado oferecer graus menores de transparência que não sejam justificados por considerações de liquidez, imparcialidade e eficiência.
Os reguladores que avaliam o grau de concorrência dos mercados que operam dentro de sua jurisdição devem também considerar imparcialidade e eficiência ao analisar a adequação de transparência daqueles mercados. Ponderações sobre a concorrência não devem ter mais valor do que as considerações regulatórias válidas; níveis de transparência devem, em última análise, encontrar sua justificação com base em imparcialidade e eficiência, e não apenas em fundamentos puramente de concorrência.
As necessidades de transparência para determinados valores mobiliários devem ser estimadas em base global a fim de evitar uma fuga para a não transparência. Por exemplo, onde um mercado estrangeiro procura oferecer menos transparência do que a disponível no mercado doméstico do valor mobiliário (admitindo, como é geralmente o caso das ações, que o mercado doméstico seja o mercado primário), esta diferença em transparência deve ser justificada com base em imparcialidade e eficiência, e não em considerações de concorrência. Em termos ideais, a aplicação por parte dos reguladores de um modelo comum de análise tenderá para uma harmonização global de requisitos e práticas de transparência para determinados valores mobiliários. Como alternativa, se valores mobiliários não domésticos são negociados num mercado estrangeiro, e o mercado primário, doméstico, para esses valores mobiliários requerer total transparência para negociação, então as exigências de transparência para esses valores mobiliários sendo negociados num mercado de país estrangeiro, devem ser equivalentes no mercado do próprio país.
6. O Papel Regulador da Transparência
A transparência é uma preocupação regulatória fundamental visto que está diretamente ligada a imparcialidade e eficiência dos mercados de valores mobiliários. Os reguladores (inclusive auto-reguladores) devem, por isso, avaliar a adequação da transparência dos mercados em suas jurisdições.
A transparência é cada vez mais importante para os atuais mercados de valores mobiliários. A imparcialidade e a eficiência de mercados dos valores mobiliários se relacionam diretamente com sua transparência. Ao proporcionar proteção aos investidores, a transparência incentiva uma participação maior nos mercados de valores mobiliários, e com isso aumenta a liquidez desses mercados. Este aumento em liquidez, por sua vez, aumenta a eficiência do mercado. De modo oposto, ao reduzir os efeitos da fragmentação do mercado e ao aumentar a eficiência na fixação de preço em mercados de valores mobiliários, a transparência também promove a imparcialidade dos mercados. Por essas razões, os reguladores têm a responsabilidade de avaliar a adequação da transparência dos mercados que operam dentro de suas respectivas jurisdições.
Além disso, os mecanismos tradicionais de transparência dependem dos informes de negociações por parte de intermediários, principalmente corretores e bancos. À medida que o nível de negociação direta não intermediada, instituição a instituição, foi crescendo, aumentou a preocupação com a diluição da eficácia desses mecanismos tradicionais de transparência. Os avanços em tecnologia de telecomunicações aumentam a viabilidade de sistemas não intermediados de negociação; uma preocupação institucional crescente com os custos de transação relacionados com a negociação intermediada está causando uma demanda cada vez maior por esses sistemas. As informações de negociações são perdidas para o(s) mercado(s) quando ocorrem negociações sem a participação de intermediários regulados. Os reguladores e profissionais de mercado devem controlar o impacto dessas negociações sobre os mercados e a transparência desses mercados.
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