Os fundos de investimento em índice com cotas negociadas em bolsa ou mercado de balcão organizado – conhecidos internacionalmente como Exchange Traded Funds (ETFs) – permitem que os aplicadores adotem novas estratégias de investimento. Regulados pela Instrução CVM 359, de 22/1/2002, espera-se para breve o lançamento do primeiro ETF brasileiro, que será listado na Bovespa e provavelmente irá seguir o índice IBX, abrindo um novo leque de oportunidades para o mercado de capitais brasileiro.

Os ETFs são exemplo de uma história de rápido sucesso internacional. Desde que o primeiro fundo autorizado surgiu no Canadá, em 1990, esse produto foi se desenvolvendo consideravelmente, em especial, nos Estados Unidos, onde o primeiro fundo foi autorizado a operar pela SEC, em 1993. Por volta do ano 2000, a idéia se internacionalizou definitivamente e surgiram ETFs em Hong Kong e na Alemanha. Hoje, são uma realidade nos principais mercados bursáteis do mundo, como Japão, Espanha, Cingapura e mercados emergentes, como o México.

Nos Estados Unidos, há hoje mais de 100 ETFs listados na American Stock Exchange (Amex), com um patrimônio líquido superior a US$ 100 bilhões. Os dois maiores, Spyder (SPY), que segue o índice S&P 500, e o Nasdaq 100 (QQQ), que segue o índice Nasdaq 100, têm, respectivamente, patrimônios de US$ 35 bilhões e US$ 20 bilhões. Em termos de volume de negócios, em agosto de 2003, o SPY chegou a negociar por dia, no mercado secundário, US$ 5 bilhões, e o QQQ, US$ 3 bilhões(1).

Uma série de outros ETFs estão listados no mercado norte-americano, tais como o Diamonds (que reproduz o índice Dow Jones) e outros que reproduzem índices setoriais ou segmentos de um determinado índice. Um segmento, em particular, replica índices de outros países, caso do MSCI Brazil. Isso permite que investidores americanos possam assumir o risco de outros mercados sem investir, de fato, no exterior.

O que os ETFs têm de peculiar? Na realidade, eles unem as vantagens de um fundo de investimento e de uma ação individual. São constituídos sob a forma de fundos de investimento, onde é possível aplicar e resgatar a qualquer tempo, como em um fundo constituído como condomínio aberto, desde que, no entanto, tal integralização e resgate seja feito com os ativos que compõem a carteira teórica do índice subjacente.

Ao mesmo tempo, é possível também comprar e vender cotas do mesmo ETF em bolsa ou mercado de balcão organizado onde o mesmo seja listado, conforme o caso, a exemplo do que já ocorre com os fundos de investimento organizados sob a forma de condomínio fechado, sem que haja necessidade de integralização e/ou resgate de cotas.

Por fim, algumas características peculiares fazem com que o erro de aderência seja, em média, bem menor do que nos fundos indexados tradicionais.

Possibilidades para o mercado
Para o pequeno e médio investidor, a principal vantagem é poder comprar ou vender o índice de mercado diretamente, da mesma forma que faz com as ações, individualmente. Isso possibilita a exposição – a diversificação teórica máxima de mercado – sem que seja necessário incorrer nos diversos custos de operação que o investidor incorreria caso decidisse comprar todas as ações que compõem o índice de mercado em questão.

Note-se que o produto é particularmente interessante para dois tipos de investidor: o que quer fazer arbitragens diárias sobre a variação do índice (impossível em um fundo tradicional) e o que gostaria de mantê-lo na carteira a longo prazo. Essa última operação (replicar o índice) poderia ser feita utilizando o mercado futuro de índice, mas nesse caso teria de ser repetida a cada vencimento do mesmo, encarecendo em muito a operação.

O investidor poderia também comprar cotas de um fundo indexado tradicional. Porém, no mercado norte-americano, por exemplo, os custos provavelmente seriam maiores, devido à taxa de administração mais alta dos fundos tradicionais. Os principais ETFs nos Estados Unidos têm taxas da ordem de 0,2% a.a.(2), pois a administração é absolutamente passiva, inexistindo custos com analistas econômicos e de mercado. Taxas um pouco maiores, da ordem de 0,5%, são a regra para ETFs de menor patrimônio (usualmente, setoriais), mas, ainda assim, tais taxas são bem inferiores às taxas médias de mercado dos fundos passivos tradicionais.

Obviamente, investir em fundos tradicionais normalmente significa não incorrer em custos de operação (exceto em alguns com taxa de ingresso ou saída), fazendo que a opção por um ETF ou fundo passivo tradicional dependa das características de volume e prazo que o investidor pretenda aplicar. Logicamente, os fundos de investimento passivos tradicionais continuarão atrativos para pequenos investidores ou para quem deseja girar a carteira freqüentemente, pois a vantagem em escala das menores taxas de administração será diluída pelos custos de operação.

Outro fator de relevo é que os fundos tradicionais estão mais expostos, na média, ao erro de aderência. Por exemplo, estatísticas que comparam as oscilações do Spyder e do S&P 500(3) demonstram erros semanais da ordem 0,0015%, com desvio padrão de 0,0001. Uma curiosidade é que determinadas características peculiares ao mercado norte-americano conduzem a um leve erro diário, por exemplo, decorrente do fato de que por lá os ETFs têm 15 minutos a mais de operação que as ações à vista (para fechar junto com o mercado futuro, às 16h15). Assim, no Brasil, caso os ETFs sejam bem administrados, pode haver um nível de erro ainda menor, uma vez que temos diversas vantagens regulatórias em relação aos Estados Unidos (veja quadro) construídas para minimizar o “tracking error”.

Para o grande investidor e investidores institucionais, existe ainda a possibilidade de arbitragem. A carteira do fundo é divulgada diariamente e, salvo em momentos de troca das ações que compõem o índice subjacente (no Brasil, a cada quatro meses) ou no caso de problemas com proventos, seu patrimônio é um retrato fiel do mesmo. Assim, como o ETF permite integralização e resgate em ações a qualquer tempo, caso o mesmo tenha um ágio (digamos que a cota esteja 5% mais cara que o índice), o arbitrador vende as cotas (note-se que a operação pode ser feita a descoberto), compra as ações (mais barato) que formam o índice integralizando novas cotas, ganhando a diferença. Operação similar pode ser feita quando o fundo opera com deságio, quando o arbitrador pode comprar cotas do ETF e simultaneamente vender as ações subjacentes. Isso ajuda a manter a aderência ao índice, pois todas as operações de integralização e resgate são feitas com as ações do índice na proporção do mesmo – não entrando nem saindo caixa no mesmo.

Uma comparação para se medir o que foi dito acima é quanto o valor da operação de suas cotas no mercado secundário difere do seu valor patrimonial. Por exemplo, no caso do ETF Diamonds, que segue o Dow Jones, em 97% dos dias de operação seu preço de fechamento oscilou entre 0% e 0,5% do valor da cota(4).

Obviamente, esses ágios ou deságios baixos (até 0,5%) podem existir, pois as operações de arbitragem descritas devem compensar os custos de operação e a taxa de ingresso no fundo. Contudo, a própria possibilidade da operação de arbitragem contribui para que a aderência seja mantida. Melhor ainda, caso ela ocorra, a taxa de ingresso (obviamente baixa) entra como lucro para o fundo, melhorando seu desempenho. Outro detalhe que possibilita ao fundo pagar sua taxa de administração é o fato de que o mesmo pode emprestar a terceiros ações que são parte de sua carteira, gerando receita extra.

Outras possibilidades abertas pelo produto incluem a eliminação de risco de mercado. Sabemos pelos modelos teóricos(5) que o risco da ação inclui o seu risco específico e o risco de mercado. Assim, quem mantém uma ação em carteira e vende a descoberto cotas do ETF fica exposto apenas ao risco da ação. Por outro lado, quem deseja expor-se apenas ao risco de mercado, mesmo que para operações de day-trade, compra (ou vende, conforme sua estratégia) apenas cotas do ETF, sem manter outros papéis em carteira, ou protegendo-os (hedge) individualmente.

Adicionalmente, para os próprios fundos de investimento tradicionais, trata-se de uma ferramenta a mais para ajudar o administrador. Vamos supor que um fundo passivo tradicional, com carteira igual à do índice teórico subjacente, recebe um grande aporte de caixa em determinado dia: em vez de fazer malabarismos para comprar as 50 ações que compõem aquele índice, basta investir os recursos excedentes no ETF. Ou, se quiser manter o caixa (para fazer frente a resgates) e ainda manter a rentabilidade atrelada ao índice, poderá comprar opções sobre os ETFs. Essas opções serão de grande valia para administradores de fundos multimercado ou garantidos, visto que operações com um único papel replicam o comportamento do mercado como um todo.

Por fim, esse produto tem uma relação complementar e peculiar com o mercado futuro do índice subjacente. Primeiro, melhora a eficiência daquele mercado porque, no dia da liquidação, o operador “vendido” pode entregar cotas do futuro de índice para zerar sua posição, pois, em condições normais, o comportamento do ETF é o mesmo do futuro de índice, descontada a taxa de juro presente (o que implica igualdade de valores no vencimento do futuro de índice).

Para comprovar isso, note-se que a correlação (R2), desde 1999, entre o ETF QQQ e o Futuro de Índice Nasdaq (NDX), foi de 0,9997(6). Por fim, operações de hedge feitas com opções sobre os ETFs tendem a ser mais adequadas para determinadas operações do que as feitas com opções sobre futuros de índice, justamente porque esse último carrega nas suas oscilações o risco das taxas de juro. É claro que operações combinadas com opções de futuro de índice e de taxas de juro têm o mesmo efeito, o que permite arbitragem, aumentando ainda mais a eficiência do mercado como um todo. Na realidade, a tríade mercado a vista/futuro de índice/ETF é complementar e representa um estágio de desenvolvimento superior em um mercado de capitais local.

Regulamentação
A regulamentação dos ETFs no Brasil, pela Instrução CVM 359/02 (regulamenta os Fundos de Índice, com cotas negociáveis em bolsa ou balcão organizado), foi feita com base em estudos comparativos com outros países, notadamente Estados Unidos, Canadá, Alemanha e Hong Kong, e com a colaboração de técnicos internos e externos à CVM, como Morgan Stanley, Goldman Sachs, BNDES, Bovespa, American Stock Exchange e Pinheiro Guimarães Advogados.

Note-se que o modelo norte-americano não poderia servir de base para análise, pois é baseado simplesmente em exceções à regra geral dos fundos de investimentos (Investment Company Act) autorizados pela SEC para esses fundos. Além do mais, existem problemas específicos na legislação norte-americana que afetam os ETFs, como regras de diversificação e a obrigação de distribuição de dividendos que dificultam o tracking. Finalmente, nenhum dos países tinha uma normativa específica sobre o assunto (o mais próximo era Hong Kong, que tinha uma seção dentro da regra geral). Assim, a Instrução CVM 359 foi provavelmente a primeira regulamentação completa e específica relativa a ETFs no mundo. Ela foi construída sobre os seguintes pilares:

Proteção ao Investidor, notadamente através da divulgação de informações.

Instrumentos para minimização de “tracking error”. Instrumentos para minimização de custos.

O futuro
Uma vez que o mercado brasileiro se acostume com o produto, quem sabe o próximo passo poderá ser o desenvolvimento, tal qual ocorreu nos Estados Unidos, de ETFs de outros índices específicos (por exemplo, o índice de governança corporativa) ou setoriais (por exemplo ações dos setores elétricos ou de telefonia que compõe o índice Bovespa ou IBX).

Um passo além seria trazer, para a nossa bolsa, Brazilian Depository Receipts dos ETFs negociados no exterior. Isso permitiria que o investidor brasileiro pudesse investir no Nasdaq ou no Dow Jones diretamente na bolsa brasileira, em reais. Dentro do modelo clássico de risco X retorno (Markowitz), ter acesso a investimentos que estejam fora do risco de mercado nacional significa diminuição de risco da carteira. Conseqüentemente, abrem-se novas oportunidades para os investidores brasileiros e, o que é melhor, mantendo-se a liquidez no Brasil.

* O autor coordenou o projeto de regulamentação dos ETFs no Brasil, com a colaboração da advogada Roberta Pimentel.

(1) Fonte: Amex. Note-se que esse volume não leva em consideração as operações no mercado primário, pois as cotas de ETFs podem ser criadas e extintas a qualquer tempo pelos investidores.
(2) Exchange Traded Funds United States, publicado pela Goldman Sachs, outubro 2000.
(3) Fundamentals for Exchange Traded Funds, publicado pela Salomon Smith Barney, junho 2001.
(4) Chi Siang, Huang. Bid asks spreads and holding periods for ETFs, 2002.
(5) Em particular o modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) formulado pelo prêmio nobel William Sharpe.
(6) Simons, Howard. Single-Stock Futures Ready for Light of Day, publicado em thestreet.com, 2002.