1 Introdução

2 Nasdaq

2.1 Histórico
2.2 Nasdaq: Funcionamento

3.1 Instinet Reuters: a importância da pioneira
3.2 Bloomberg Tradebook LLC
3.3 Island
3.4 Outras ECNs

1. Introdução

 

 

Estamos acostumados a encarar o mercado de capitais de maneira dualística. Conceitualmente, o mercado como ponto de encontro e espaço de negociação contrapõe-se aos participantes, investidores e intermediários, que nele transitam e transacionam. Essa imagem natural é conseqüência da configuração histórica dos mercados de valores mobiliários. Antes da revolução tecnológica e das telecomunicações que assistimos após a Segunda Guerra, um mercado de capitais não prescindia de um espaço físico para encontro dos participantes.

Hoje sim. Sob a hipótese de que as mensagens entre os negociadores podem ser de alguma maneira autenticadas, o moderno aparato de telecomunicações abole o pré-requisito do espaço físico para qualquer espécie de transação, aí inclusas aquelas com valores mobiliários. Inicialmente pode parecer que essa mudança diz respeito apenas à natureza do espaço em que os agentes transacionam: de um físico a outro virtual. De alguns anos para cá, contudo, constatamos que a abolição do espaço físico de negociação começa a dissolver a linha divisória, antes tão clara, entre "mercado" e "agentes". Essa dissolução está representada na figura nova, híbrida, da rede eletrônica de comunicações (Electronic Communications Network – ECN).

Este trabalho visa mapear o desenvolvimento histórico das ECNs, o qual está diretamente ligado à evolução da primeira bolsa eletrônica americana, o sistema Nasdaq. Com a inevitável migração das bolsas de pregões de viva voz para sistemas eletrônicos de negociação, constatada inclusive no recente exemplo da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, é importante aprender com o exemplo antecedente do mercado americano. Algumas das maiores corretoras brasileiras já estão desenvolvendo sistemas de recebimento de ordens pela Internet. Outro importante participante do mercado, a Banco do Brasil DTVM, também o está fazendo. Acreditamos ser questão de tempo para que surja no mercado nacional os primeiros análogos das ECNs americanas. A CVM deve ser proativa e preparar-se para o que pode se revelar uma evolução inevitável.

Este trabalho está dividido em três partes. Na primeira, focaliza-se o mercado Nasdaq, sua história e seu funcionamento atual. Em seguida, apresentamos algumas da principais ECNs americanas, com maior ênfase na mais antiga e ativa delas, a Instinet. Finalmente, concluímos com uma seção sobre a compensação das operações na Nasdaq (e conseqüentemente das ECNs), detalhando alguns aspectos sobre as duas principais organizações em liquidação e custódia de valores mobiliários nos EUA, a NSCC e a DTC.
 

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2. Nasdaq

 

 

A história das ECNs, seu nascimento e sua acelerada evolução, está inextricavelmente ligada à história da Nasdaq. Para compreender as ECNs e o seu papel hoje no mercado de capitais, é necessário conhecer um pouco da história do mercado eletrônico Nasdaq, que apresentamos na próxima seção. Depois, comentamos alguns aspectos do atual funcionamento do sistema Nasdaq.
 
 

1. Histórico

 

 

Os anos tumultuados que seguiram a grande quebra da bolsa de Nova York em 1929 desembocaram no célebre Securities Exchange Act de 1934. Através dele foi criada a SEC e todo o arcabouço regulatório ainda vigente nos EUA. Uma das linhas mestras do Ato foi o conceito de auto-regulação. No Ato original não se contemplavam as operações no mercado de balcão (over-the-counter – OTC), apenas aquelas em bolsas de valores. Essa lacuna foi preenchida em 1938 com o Maloney Act, uma emenda ao Ato de 34. Criou-se a figura da "associação nacional de valores mobiliários" (national securities association), uma entidade auto-reguladora (EAR) responsável pela regulação do mercado de balcão de valores mobiliários. No ano seguinte à emenda Maloney, a National Association of Securities Dealers (NASD) nasceu. Assim, a NASD originalmente era apenas uma associação de profissionais do mercado de balcão de valores mobiliários, com objetivos eminentemente regulatórios.

Nas décadas de trinta a cinqüenta, o mercado acionário americano organizava-se em três tipos de firmas: atacadistas, varejistas e firmas integradas. Os atacadistas mantinham grandes carteiras de ações selecionadas e "faziam mercado" nelas, isto é, davam liquidez aos papéis vendendo-os e comprando-os sempre que investidores individuais desejavam entrar ou sair da ação. Os atacadistas, no entanto, não lidavam diretamente com os investidores. A intermediação das operações se fazia através dos varejistas. Ao receber uma ordem de compra (por exemplo) de um investidor, a firma varejista entrava em contato com uma atacadista e comprava, para sua carteira própria, um lote de ações; depois, revendia parte do lote para o investidor, com um markup sobre o preço de atacado. A firmas integradas, por sua vez, eram simplesmente firmas que integravam ambas as funções.

As cotações das firmas atacadistas eram coletadas e disseminadas entre as corretoras varejistas através de listas impressas pelo National Quotation Bureau, uma empresa privada. As cotações representavam o "mercado interior", isto é, a maior oferta de compra e a menor oferta de venda, dentre todas coligidas. Por outro lado, a NASD, incentivada pela SEC, criou um Comitê Nacional de Cotações, para coletar as cotações das corretoras varejistas, que eram divulgadas para os investidores e o grande público através dos jornais.

Na transição para a década de sessenta, assistiu-se ao advento da computação de grande porte aplicada a empreendimentos comerciais. No mercado de capitais, uma das primeiras aplicações foi a disseminação eletrônica, para corretoras varejistas, das cotações coligidas pela NASD. Em 1966, um Comitê de Automação foi criado pela NASD para estudar a exeqüibilidade de um sistema automático de cotações. O resultado foi a assinatura, no final de 1968, de um contrato de sete anos com a Bunker-Ramo Corporation para construir e operar o sistema já denominado National Association of Securities Dealers´ Automated Quotation System – ou "NASDAQ". O sistema começou a operar em 8 de fevereiro de 1971, conectando mais de quinhentos market makers de todo o país. Em 1978, a NASD comprou o sistema da Bunker-Ramo e passou a administrá-lo sozinha.

O sistema original foi desenhado com a função única de disseminar as cotações dos formadores de mercado entre si e para as corretoras varejistas. Os corretores podiam consultar as cotações dos papéis, mas tinham de entrar em contato uns com os outros da maneira antiquada: pelo telefone. Não havia no sistema NASDAQ original qualquer divulgação das transações realizadas, muito menos um sistema de negociação eletrônico como hoje o entendemos. Esta foi a lacuna preenchida pela primeira ECN, a Instinet, criada em 1969. Detalharemos esse ponto na seção 4.1.

Somente ao longo da década de oitenta é que funções de divulgação de negócios, direcionamento de ordens e negociação eletrônica foram sendo, gradativamente, acrescentadas ao sistema central de divulgação de cotações. Em abril de 1982 criou-se o Nasdaq National Market System (Nasdaq/NMS; posteriormente NNM), com o objetivo de divulgar os negócios realizados (preço e volume) com as ações mais ativas no mercado de balcão, cujas empresas também atendessem a certos critérios de governança corporativa. Os negócios eram divulgados em não menos que um minuto e meio de sua realização, ao invés de somente ao final do dia. Este sistema, porém, ainda não permitia a colocação de ofertas firmes e o fechamento de negócios, que continuava restrito ao contato pessoal por telefone.

O primeiro subsistema de direcionamento de ordens e fechamento de negócios no Nasdaq foi o notório Small Order Execution System (SOES), de 1984. O SOES foi desenhado para automatizar o fluxo de ordens pequenas de corretoras varejistas para os formadores de mercado, envolvendo ações do Nasdaq/NMS. Ordens de pequeno volume são digitadas no sistema, e aquelas que forem "interiores" ao spread de compra/venda de um formador de mercado são direcionadas a este, para fechamento automático. Após a quebra da bolsa de Nova York em outubro de 1987, quando muitos pequenos investidores não conseguiram entrar em contato com as corretoras por telefone, a participação dos formadores de mercado do sistema Nasdaq no SOES tornou-se obrigatória. Tal obrigatoriedade deu, pela primeira vez, uma inesperada vantagem comparativa aos investidores individuais: os usuários do SOES são os únicos negociadores com acesso a execução imediata das ordens por um sistema automatizado, contra a carteira das grandes firmas formadoras de mercado.

Outros subsistemas dedicados ao direcionamento e execução de ordens foram criados após a crise de 1987. O Order Confirmation Transaction Service (OCT, posteriormente renomeado SelectNet), é em essência um correio eletrônico sofisticado, que dá um acesso alternativo aos formadores de mercado. O Advanced Computerized Execution System (ACES) automatiza direcionamentos de ordens prearranjados entre corretoras de varejo e formadores de mercado.

Entre 1994 e 1996, a NASD e o sistema Nasdaq foram alvo de escrutínio intenso por parte dos reguladores. Dois professores universitários americanos, William Christie e Paul Schultz, fizeram fama através de um paper onde, através de testes estatísticos, revelaram um conluio tácito entre os formadores de mercado do Nasdaq, que impedia que os spreads caíssem abaixo de US$0,25. A publicação desse trabalho atraiu a atenção do governo e terminou provocando o estabelecimento de uma comissão de inquérito senatorial e investigações antitruste pelo Departamento de Justiça americano e pela SEC. O escrutínio resultou numa censura da SEC sobre a NASD e na adoção de novas regras para o sistema Nasdaq. Os dois componentes principais dessas novas Regras de Administração das Ordens (Order Handling Rules) que a SEC impôs em 1996 são a Regra de Exibição das Ordens Limitadas e a Regra de Cotações. A primeira estipula que se uma ordem limitada por parte de um investidor for melhor do que a oferta de um formador de mercado, ela deve substituir esta última, ou ser encaminhada para uma ECN que a exiba para o mercado. A segunda regra determina que um formador de mercado não pode colocar cotações diferentes no Nasdaq e numa ECN, a não ser que a ECN torne o melhor preço visível a todos os participantes do Nasdaq. Na próxima seção comentaremos mais a fundo o papel das ECNs após a introdução das novas regras de administração de ordens da SEC.

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2. Nasdaq: Funcionamento

Seja no NNM ou no SmallCap Market, a peça chave do sistema são as corretoras de atacado, os "formadores de mercado" (market makers). Como exposto na seção anterior, o sistema Nasdaq originalmente visava a divulgação das cotações desses atacadistas. A evolução do mercado e as regras impostas pela SEC fez com que as ECNs se tornassem entidades estabelecedoras de cotações com status, para todos os efeitos práticos, similar ao dos formadores de mercado.

A assunção ao papel de formador de mercado é relativamente simples. Basta para isso o membro da NASD atender a requisitos mínimos de patrimônio líquido. Cerca de 10% dos membros da NASD fazem mercado em pelo menos uma ação do sistema. A principal responsabilidade de um formador de mercado é manter ofertas contínuas e firmes de compra e de venda, em lotes mínimos, entre 9:30 e 16:00. Ele no entanto está proibido de "trancar" ou "cruzar" o mercado, isto é, lançar um spread que faça com que a melhor oferta de compra tenha um preço igual ou maior que a melhor oferta de venda.

O advento das novas regras de administração de ordens igualou, na prática, o status das ECNs com aquele dos formadores de mercado, como colocadores de cotações no sistema Nasdaq. A ECN tem a responsabilidade de transmitir para o Nasdaq as melhores cotações de compra e venda, para cada papel, vigentes em seu sistema privado. (Atualmente a transmissão se dá através do serviço SelectNet, de maneira automatizada.) Do ponto de vista do Nasdaq, essas cotações são indistinguíveis daquelas enviadas por formadores de mercado. As ECNs, contudo, não têm qualquer obrigação de manter ofertas contínuas e firmes, ao contrário das corretoras.

O sistema originalmente, já foi dito, era uma rede de telecomunicações dedicada à veiculação de cotações. Hoje, ele permite o fechamento de negócios através do direcionamento de ordens para as corretoras atacadistas. Estas, via de regra, fecham tais ordens contra a carteira própria, dificilmente atuando como agentes de terceiros (redirecionando a ordem para outro formador de mercado ou fechando-a contra outra ordem, mediante a cobrança de uma comissão). Nesse sentido, as corretoras têm sido tradicionalmente os pontos de entrada dos investidores, exceto no caso de grandes investidores institucionais, os quais são atendidos diretamente pelos atacadistas, graças ao seu grande volume de capital. O fluxo de ordens é disputado pelos formadores de mercado não apenas com base no preço, mas também no volume de liquidez oferecida e na qualidade e confiabilidade da execução da ordem. Inevitavelmente, ao longo do tempo, surgiram acordos de preferência entre corretoras de varejo e as atacadistas. O fato de um formador de mercado ter sido o primeiro a cotar o atual melhor preço não implica que a próxima ordem irá para ele. As preferências no direcionamento das ordens surgem, entre outros, pelos seguintes motivos:

• Internalização – integração de atividades varejistas e atacadistas numa mesma firma;
• Pagamento pelo fluxo de ordens – que pode acontecer na forma de descontos no preço do papel, de serviços oferecidos (e.g., relatórios de análise) e até mesmo de trocas recíprocas de fluxos de ordens.

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1. ECNs

 

 

As redes eletrônicas de comunicação (ECNs) são sistemas criados por corretoras ou outras firmas financeiras para disseminar ofertas firmes de e para assinantes do serviço, e que permitem aos assinantes fecharem negócio entre si. Pelas regras de 1996 da SEC, as ECNs podem estar conectadas ao Nasdaq e nele inserirem sua melhor cotação por papel. Atualmente, todas as ECNs existentes estão conectadas ao Nasdaq. A primeira ECN foi a Instinet, adquirida pela Reuters em 1987. Durante quase trinta anos ela foi a única ECN, até que em 1996 a SEC criou as regras que permitiam inserção no sistema Nasdaq. Desse momento em diante, as redes eletrônicas multiplicaram-se, contando-se hoje, incluindo a Instinet, nove ECNs no mercado americano.

Num nível mais fundamental, contudo, as ECNs podem ser melhor compreendidas como corretoras que revelam seu book de ordens pendentes para todos os seus clientes. Este é o ponto limítrofe exato entre uma grande corretora e uma bolsa de valores. Uma grande corretora é um pool de liquidez devido ao número de ordens acumuladas, nela, a qualquer instante; ela, entretanto, detém o monopólio da informação contida em seu book e portanto administra as ordens, presumivelmente no melhor interesse dos clientes. No instante em que a corretora lhes revela, por qualquer meio que seja, o book de ordens pendentes, ela rende seu monopólio informativo e permite-lhes entrar em contato uns com os outros até por telefone e fechar as ordens entre si. Neste momento, a única diferença conceitual entre essa corretora e uma autêntica bolsa de valores passa a ser o papel auto-regulador desta última. Assim, o que verdadeiramente define uma ECN e seu status híbrido corretora/bolsa é menos o aparato eletrônico de telecomunicações (apesar do nome) do que a decisão estratégica de negócio de tornar visível seu book de ordens para todos os clientes. Essa decisão aparentemente simples altera radicalmente a natureza do seu negócio. Essa decisão faz com que a firma deixe de ser uma corretora, embora ainda não seja uma bolsa.

Além da clara diminuição de custos operacionais, a grande atratividade das ECNs para as corretoras varejistas e investidores institucionais é o anonimato no fluxo de ordens. Somente as ordens efetivamente fechadas são divulgadas ao mercado maior Nasdaq, enquanto que as ordens limitadas individuais ficam restritas aos assinantes da ECN.

Nos próximos parágrafos, detalhamos a história e o funcionamento das principais ECNs.
 
 

1. Instinet Reuters: a importância da pioneira

 

 

A Instinet Corporation é uma subsidiária do Grupo Reuters PLC. Ela foi fundada em 1969, com a denominação original Institutional Networks Corporation, e adquirida pela Reuters em 1987. Como esse nome indica, em sua origem a Instinet objetivava oferecer a investidores institucionais um meio eletrônico através do qual pudessem negociar entre si sem intermediários. Legalmente, a Instinet está registrada na SEC como corretora (broker-dealer), e como discutimos acima o sistema Nasdaq a enxerga como um formador de mercado, apesar da ausência de obrigatoriedade de ofertas firmes constantes. No entanto, é inegável que a Instinet evoluiu para uma entidade diferente de uma corretora atacadista. Três tendências do mercado de capitais forjaram a sua configuração atual e o seu sucesso.

I – Desenvolvimento tecnológico

A rápida evolução nas tecnologias de computação e telecomunicações ao longo das década de oitenta e noventa permitiu à Instinet ampliar continuamente seu sistema, tanto em capacidade quanto em velocidade de processamento das mensagens. Se a transição da Instinet de uma corretora para uma ECN deveu-se a uma decisão de negócio, por outro lado o sucesso dessa transição deveu-se à sua capacidade de manter o monopólio da comunicação entre seus clientes. Para isso, a obtenção da tecnologia necessária foi fundamental.

II – Aumento da intermediação

As décadas de setenta a noventa assistiram a uma tendência de crescimento da intermediação no mercado americano: investidores individuais passaram cada vez mais a confiar suas economias a administradores profissionais, como no caso dos fundos mútuos. A figura do investidor institucional controlando gigantescos volumes financeiros tornou-se a regra, e este é o cliente alvo da Instinet.

III - Desregulamentação

A desregulamentação das comissões de corretagem em 1975 permitiu a negociação das mesmas entre as corretoras e seus clientes, e também a separação (unbundling) da remuneração por negócios efetuados daquela por serviços de análise de investimento. A conseqüência lógica foi o estreitamento das margens, o que levou as firmas atacadistas a aumentarem o volume de negócios com carteira própria, aumentando também sua exposição ao risco. Para compensar a maior exposição, as grandes corretoras desenvolveram sistemas internos de matching, os precursores das ECNs.

A importância histórica da Instinet está em ela ter preenchido uma lacuna funcional no sistema Nasdaq. Embora inicialmente só institucionais tivessem acesso ao sistema, em meados da década de oitenta as corretoras atacadistas passaram a poder operar nele. A Instinet nessa época já oferecia as vantagens de (a) anonimato das contrapartes e (b) maior "resolução" das cotações, isto é, possibilidade de cotar os preços em incrementos de até um sessenta e quatro avos. A sua maior atratividade para os corretores do Nasdaq, contudo, foi a possibilidade de, pela primeira vez, comunicarem-se eletronicamente ao invés de pelo telefone. Nessa época, o Nasdaq dispunha apenas do SOES (cujas limitações discutimos em seção anterior) e do SelectNet, que era pouco mais que um sistema de troca de mensagens, não um book de ordens. A Instinet supriu competitivamente essa carência estrutural do sistema Nasdaq, oferecendo pela primeira vez aos participantes um book de ordens com funções de fechamento das mesmas. A importância da Instinet foi ratificada pelas novas regras de administração de ordens da SEC, de 1996. De lá para cá, sua participação só fez crescer. No triênio 96-98, a Instinet respondeu por cerca de 15% do volume total transacionado no Nasdaq, e mais de 20% do volume com as ações mais líquidas.

As novas regras da SEC, aliadas às três tendências de longo prazo que enumeramos acima, abriram as portas para a criação de novas ECNs e o fim do monopólio informal da Instinet. A seguir descreveremos sucintamente algumas das oito ECNs criadas desde 1996.
 

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2. Bloomberg Tradebook LLC

 

 

Tradebook LLC da Bloomberg é um sistema que emula a Instinet. Iniciou operação no final de 1996 e tem processado um número crescente, embora ainda pequeno, de ordens. Assim como a Instinet, seu público alvo são os investidores institucionais em ações, as corretoras varejistas e atacadistas. Suas telas permitem assistir as atividades no Nasdaq e no próprio Tradebook. Também como a Instinet, o Tradebook considera-se uma "corretora varejista pura", sem carteira própria de ações e portanto jamais entrando em conflito com os interesses dos clientes. Oferece também anonimato para as contrapartes.

A partir do terceiro trimestre deste ano, o sistema se transformará no Global TRADEBOOK, através de associação com a CLSA Global Emerging Markets, passando a dar acesso a operações em sessenta e cinco mercados por todo o mundo.
 
 

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3. Island

 

 

A Island, sediada em Nova York e subsidiária da Datek Online Holdings Corp., foi fundada também em 1996 e começou a representar ordens no sistema Nasdaq em janeiro de 1997. Ela tem atualmente cerca de duzentos assinantes. Uma diferença importante entre ela e as outras ECNs é o fato de apenas trabalhar com membros da NASD. Ela não presta serviços de corretagem ou compensação para não-membros da NASD. Por isso, a Island é a ECN que mais se aproxima de uma bolsa de valores. Ela é registrada na SEC como uma ECN (SEC Rule 17a23), mas está neste momento em conversações com a SEC no sentido de registrar-se como uma bolsa de valores plena. A Island transaciona uma média diária de noventa milhões de ações no NNM e SmallCap Market.
 

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4. Outras ECNs

• ARCHIPELAGO LLC, com 50% do controle dividido entre Merrill, Goldman, Sachs e a corretora on line ETrade.
• BRUT LLC, da Merrill, Goldman, Sachs, Morgan Stanley Dean Witter e do formador de mercado Knight/Trimark Group Inc.
• Terra Nova, de Chicado, uma ECN com uma grande variedade de tipos de participantes, incluindo day traders e formadores de mercados em opções.
• REDI, criada originalmente para facilitar a negociação no Nasdaq dos correspondentes de compensação da Spear Leeds.
• ATTAIN, administrada por All-Tech Investment Group e criada para atender a sua clientela de day traders.

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1. Compensação, Liquidação e Custódia

 

 

Central no processo de liquidação e compensação de operações no Nasdaq, é o sistema denominado Serviço de Confirmação Automática de Operações (Automated Confirmation Transaction Service – ACT). O ACT atua em duas pontas: a publicação eletrônica das operações e a comunicação das mesmas junto à National Securities Clearing Corporation (NSCC), a principal câmara americana de compensação de operações à vista nas bolsas Nyse, Nasdaq e Amex, as quais são suas controladoras.

Pelas regras da SEC e da NASD, as transações, com poucas exceções, devem ser divulgadas ao mercado imediatamente, isto é, até um minuto e meio depois do fechamento. A contraparte responsável pela divulgação, segundo o protocolo Nasdaq, sofre sanções caso não o faça, como por exemplo suspensão temporária de sua permissão para fazer mercado na ação.

O aviso de negociação deve ser enviado eletronicamente para o ACT, o qual critica a operação, particularmente a diferença entre o preço executado e o spread "interior" do mercado no mesmo momento. Essa diferença é limitada pelo regulamento da Nasdaq. Se a operação é admitida pela crítica do ACT, é transmitido um relatório para outro subsistema Nasdaq, o Nasdaq Trade Dissemination Service (NTDS). O NTDS retransmite a informação (last sale data) para todos os assinantes do Nasdaq, muitos dos quais são revendedores de dados.

O que acontece em seguida depende da internalização ou não da ordem. "Internalização" significa que a corretora atua como varejista ao receber uma ordem de um cliente e atua também como formador de mercado, fechando essa ordem contra carteira própria, ao invés de repassá-la. Nesse caso, a transação é apenas divulgada ao mercado pelo NTDS, mas não requer ulterior processamento, pois cabe à corretora ajustar internamente a conta de custódia de seu cliente.

Se, por outro lado, a transação não foi internalizada, o ACT aguarda confirmação da operação pelas contrapartes (exceto SOES e SelectNet) e, quando a recebe, gera um relatório de transação "final" (locked-in). É este relatório que é enviado para os sistemas da NSCC. Todos os participantes da Nasdaq devem ter conta de compensação junto à NSCC ou ao menos um contrato de compensação com uma corretora que a tenha (esta atua como um agente de compensação). Na meia-noite seguinte, a NSCC garante todas as transações cujos relatórios locked-in foram enviados pelo ACT, tornando-se comprador para todas as vendas e vendedor para todas as compras.

Finalmente, na liquidação, em D+3, a NSCC repassa as informações de transação para a Depository Trust Company (DTC), a principal câmara custodiante americana, para que as ações sejam transferidas entre as contas de custódia dos clientes da DTC.

A divulgação e compensação dos negócios efetuados nas ECNs geralmente não seguem precisamente o script delineado acima e suas regras ainda estão sendo discutidas pelo mercado e reguladores. Esses desvios da regra devem-se na maior parte dos casos ao importante fato de que os negócios numa ECN são fechados anonimamente. Em geral, a ECN interpõe-se entre comprador e vendedor garantindo a operação, de maneira similar, mas em menor escala, à NSCC. Assim, para propósito de compensação, o sistema ACT do Nasdaq recebe dois relatórios de negócio, uma compra entre a ECN e um assinante seu e uma venda, também entre a ECN e outro assinante. Tem sido questionada a eficiência das ECNs em seu papel de divulgação dos negócios efetuados nelas. Recentemente, a NASD propôs uma regra pela qual a ECN passaria a obrigar-se a reportar ao ACT todos os negócios efetuados nela, ao invés de deixar tal responsabilidade para as contrapartes.

Nos próximos parágrafos, concluímos este trabalho com algumas informações históricas sobre a evolução da NSCC e da DTC.
 
 

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1. National Securities Clearing Corporation - NSCC

 

 

Em 1972 a National Clearing Corporation foi criada, dentro da concepção de "netting" contínuo de transações. No ano seguinte, a Depository Trust Company (DTC), sucedendo ao Serviço Central de Certificados da NYSE. As funções de transferência eletrônica de certificados foram ampliadas, com maior automação geral do sistema antigo. O próximo passo foi a conexão dos sistemas de netting contínuo da NCC com a DTC, para liquidação dos negócios através de registro contábil automatizado. Em 1975, todos os serviços de liquidação e custódia passaram à jurisdição da Comissão de Valores Mobiliários e Bolsas americana (SEC), com a votação do Securities Acts Amendments.

A criação da National Securities Clearing Corporation (NSCC) deu-se em 1976. Seu objetivo: consolidar a liquidação e a compensação dos valores mobiliários listados em bolsa ou negociados no mercado de balcão, em base nacional. Ela obteve registro na SEC no ano seguinte como um agência de compensação autorizada. Isso permitiu-lhe rapidamente absorver toda a liquidação e compensação das operações na NYSE, AMEX e NASD, num volume combinado próximo a oito bilhões de ações. Em 1979 foi inaugurado o programa de empréstimo de ações, que permitiu à NSCC tomar ações emprestadas para atender a requisições de prioridade por parte de corretoras e coberturas de posições vendidas à descoberto. Estima-se que a consolidação resultante das liquidações economizou já nesse primeiro ano US$ 13,1 milhões para os participantes do mercado.

Em 1984, a NSCC estabeleceu sua primeira conexão transfronteiriça, ligando seus sistemas aos da Canadian Depository for Securities Limited, empresa custodiante canadense. Isso facilitou a liquidação das operações envolvendo valores mobiliários americanos por parte de firmas canadenses. No ano seguinte, a NSCC fundou uma subsidiária com o propósito específico de cuidar de todas operações internacionais e transfronteiriças: a International Securities Clearing Corporation (ISCC). Paralelamente, criou-se uma subsidiária dedicada às transações com papéis do governo americano, a Government Securities Clearing Corporation (GSCC). O movimento em direção à automação total de todas as contingências operacionais continuou, com a inauguração do módulo Reconfirmation and Pricing Service (RECAPS) para lidar com os casos de ativos não entregues após quinze dias da liquidação da operação. A NSCC também continuou a conectar-se a outras instituições: em 1988 ela estabeleceu liames com a Bolsa de Valores de Londres, com a Cedel em Luxemburgo, e com os sistemas de liquidação e custódia do Japão e de Singapura; além disso, estabeleceu uma rede nacional ligando eletronicamente fundos mútuos e corretoras para troca e atualização de informações cadastrais sobre clientes. O fim da década foi marcado pelas nove recomendações do Grupo dos Trinta para a padronização da liquidação e custódia em todo o mundo.

Todo o investimento tecnológico realizado na década de oitenta alimentou e foi alimentado pelo crescimento do mercado. Isso se refletiu nas estatísticas operacionais da NSCC ao longo desse período, que repetidamente bateram recordes anteriores. O sistema também revelou-se robusto durante a maior crise da década, segunda-feira negra de outubro de 1987, quando a quebra do mercado em Nova York triplicou o volume diário de operações. Não houve interrupção nos sistemas da NSCC.

Os anos noventa trouxeram mais do mesmo: investimentos em tecnologia aumentando a automação, maior conexidade com sistemas transfronteiriços e maior especialização dos subsistemas dedicados a produtos financeiros específicos. O fortalecimento progressivo da NSCC refletiu-se também no aumento de seu market share, com a conseqüente absorção ou liquidação de empresas concorrentes. Ao longo da década, as atividades de custódia e liquidação foram sendo transferidas, respectivamente, para a DTC e a NSCC.

DTC

A Depository Trust Company (DTC) é a maior depositária de valores mobiliários do mundo, com mais de US$ 10 trilhões em custódia. Ela pertence a participantes do mercado financeiro americano (bancos comerciais, de investimento, etc.) e à NYSE, que representando seus membros detém aproximadamente 1/3 do controle acionário da DTC. A administração da DTC é totalmente independente da bolsa, e ela possui um Conselho Diretor próprio. Legalmente, a DTC é membro da Reserva Federal americana.
 

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2.Referências

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