Comissão de Valores Mobiliários

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Decisão do colegiado de 02/04/2019

Participantes

·       MARCELO BARBOSA – PRESIDENTE
·       CARLOS ALBERTO REBELLO SOBRINHO – DIRETOR
·       FLÁVIA MARTINS SANT’ANNA PERLINGEIRO – DIRETORA
·       GUSTAVO MACHADO GONZALEZ – DIRETOR
·       HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA – DIRETOR

PROPOSTA DE DESCONTINUIDADE DE PROGRAMA DE BDR NÍVEL III COM ADOÇÃO DE PROCEDIMENTO DIFERENCIADO - PPLA PARTICIPATIONS LTD. – PROC. SEI 19957.009969/2018-11

Reg. nº 1345/19
Relator: SRE/GER-1 (Pedido de vista PTE)

O Diretor Carlos Rebello declarou-se impedido, tendo deixado a sala durante o exame do caso. 

Trata-se de expediente apresentado pela B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”), em observância ao item 6.6.7, § 6º, do Manual do Emissor da B3 (“Manual do Emissor”), submetendo à análise da CVM procedimento diferenciado para descontinuidade voluntária do programa de Certificado de Depósito de Ações – BDR Nível III (“Programa de BDR”) de emissão de PPLA Participations Ltd. (“Companhia”), que consiste na realização de oferta pública de aquisição (“OPA”) de units e BDR (“Oferta”), a ser realizada pelo BTG Pactual Holding S.A. (“Ofertante”). 

De acordo com o documento encaminhado, a B3 atestou o cumprimento dos procedimentos propostos pelo Ofertante para descontinuidade do referido programa, cabendo à CVM, portanto, aprovação final da proposta, tendo em vista tratar-se de procedimento diferenciado, conforme o disposto no Manual do Emissor. 

A justificar a descontinuidade do Programa de BDR e o consequente cancelamento de registro de emissor estrangeiro da Companhia, o Ofertante argumentou essencialmente que: (i) “as Units e os BDRs de emissão da Companhia possuem liquidez apenas e exclusivamente na B3, de tal forma que nenhum outro valor mobiliário da Companhia possui qualquer forma de liquidez ou alternativa para a efetiva e recorrente negociação em qualquer outro ambiente de negociação, incluindo, a Euronext em Amsterdam, na Holanda, um mercado regulado operado pela Euronext Amsterdam N.V. (“Euronext”), na qual as Ações estão diretamente listadas”; (ii) as Units sempre possuíram baixa liquidez, decorrente do baixo volume de negociação diário; (iii) haveria necessidade de racionalização dos custos operacionais da Companhia; (iv) na hipótese de eventual aplicação dos mecanismos previstos no item 6.6.7, subitem “iii”, alíneas “a” e “b” do Manual do Emissor (“Período de Transferência” e “Sale Facility”), os atuais titulares de Units e dos BDRs não possuiriam uma alternativa para a efetiva e livre negociação dos valores mobiliários da Companhia na Euronext; (v) diante das especificidades da Companhia, os procedimentos necessários à descontinuidade do Programa de BDRs não possuem previsão específica na regulação aplicável e inviabilizam a eventual aplicação dos mecanismos previstos no Manual do Emissor; e (vi) a Companhia abriu tratativas com a Euronext de forma a iniciar os procedimentos necessários ao cancelamento da listagem das Units e das Ações subjacentes atualmente listadas no mercado por ela regulado e operado, cujo procedimento possui como premissa a aprovação e conclusão da descontinuidade do Programa de BDRs no Brasil. 

A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, por meio do Memorando nº 14/2019-CVM/SRE/GER-1, destacou que o procedimento proposto observa, em grande parte, as regras previstas para as OPA para cancelamento de registro, nos termos da Instrução CVM nº 361/02, contando, por exemplo, com preço baseado em laudo de avaliação, nos termos do inciso I do art. 16, quórum de sucesso de 2/3, nos termos do inciso II do mesmo artigo, opção de venda nos 3 meses seguintes à OPA, nos termos do § 2º do art. 10, e contratação de instituição intermediária, inclusive com garantia da liquidação financeira da Oferta, nos termos do art. 7º. 

Por outro lado, a área técnica ressaltou que o procedimento não prevê a possibilidade de titulares de no mínimo 10% dos BDR em circulação requererem a realização de conclave para deliberarem sobre eventual elaboração de nova avaliação para fins de determinação do valor da Companhia, em linha com os requisitos previstos nas OPA para cancelamento de registro constantes do art. 4º-A da Lei das S.A. (“LSA”) e dos arts. 23 e 24 da Instrução nº CVM 361/02. Segundo a área técnica, a falta de tal previsão enfraqueceria o procedimento proposto, uma vez que limitaria os titulares de BDR em circulação a (i) aceitarem uma oferta a um preço baseado em laudo de avaliação contratado pelo Ofertante, sem a opção de decidirem pela contratação de um eventual segundo laudo, a ser elaborado por instituição por eles escolhida, ou (ii) passarem a ser titulares de ações de emissão da Companhia em Bermudas, sem qualquer liquidez, e que sequencialmente não serão admitidas à negociação em nenhum mercado regulamentado caso o quórum de sucesso da Oferta seja atingido. 

Ademais, a SRE ponderou que, ainda que o sucesso da Oferta esteja sujeito ao atingimento do quórum de 2/3, tal fato, por si só, não seria considerado suficiente pelo arcabouço regulatório aplicável ao cancelamento de registro de companhias abertas brasileiras, para que seja possível constatar que a OPA foi realizada a preço justo, havendo a necessidade de que os titulares de ações em circulação tenham o direito de requerer um segundo laudo, nos termos do art. 4º-A da LSA. 

A SRE também enfatizou que o atual Laudo de Avaliação foi objeto de diversas reclamações, as quais, ainda que não tenham revelado, em análise preliminar da área técnica, a presença de falha ou imprecisão na metodologia adotada, demonstrariam que a possibilidade de requisição de um segundo laudo poderia ser de grande valia aos detentores de BDR em circulação no presente caso. 

Por fim, a área técnica observou que o procedimento ordinário previsto no Manual do Emissor dá aos titulares de BDR em circulação as opções de monetização de seu investimento a preço praticado em mercados de negociação nos quais se pressupõe haver liquidez, ou manutenção de tal investimento, desde que haja também liquidez das ações que lastreiam os BDR em seu mercado principal de negociação, de modo que a presença de liquidez naqueles mercados trará opções ao investidor de receber algo em troca dos BDR que tem como base preço definido por partes independentes em um mercado líquido, o qual poderia, em tese, ser considerado como justo. 

Diante do exposto, e com base nos princípios da proporcionalidade e razoabilidade, a SRE manifestou-se favoravelmente à aprovação do procedimento de descontinuidade de Programa de BDR da Companhia, desde que seja incluída em tal procedimento a possibilidade de os titulares de BDR em circulação requererem a elaboração de nova avaliação da Companhia, em linha com o previsto no art. 4º-A da LSA e nos arts. 23 e 24 da Instrução CVM nº 361/02, sendo o prazo de 15 dias para tal requisição contado da data da divulgação da decisão do Colegiado da CVM que delibere pela aprovação do procedimento em questão. 

O Presidente Marcelo Barbosa, que havia solicitado vista na reunião de 12.03.19, proferiu voto acompanhando a manifestação da área técnica, que também foi acompanhada pelos Diretores Henrique Machado e Flávia Perlingeiro. 

O Diretor Gustavo Gonzalez, por sua vez, apresentou voto divergindo da maioria do Colegiado e da SRE. Em linha com a área técnica, Gonzalez defende a análise dos pedidos de procedimento diferenciado para descontinuidade voluntária de programas de BDR seja sempre pautada pelos princípios de razoabilidade e proporcionalidade, tendo como base de comparação aquilo que é garantido aos detentores de BDR nos procedimentos ordinários definidos na regulamentação aplicável, e não as exigências impostas às companhias abertas brasileiras para o cancelamento de registro. Entende, contudo, que a aplicação desse enunciado ao caso concreto leva à conclusão diametralmente oposta àquela defendida pela área técnica. 

Nesse sentido, Gonzalez aponta que o regime proposto pela Ofertante é muito mais rigoroso e protetivo do que o procedimento padrão previsto para a descontinuidade voluntária de um programa de BDR. Isto porque replica, quase que na totalidade, uma oferta pública para cancelamento de registro de companhia brasileira, incluindo não só as exigências legais como os requisitos adicionais instituídos no normativo da CVM. Assim, o procedimento proposto pela Ofertante previa a realização de oferta a preço justo, apurado em laudo, e estabelecia que o programa somente seria descontinuado caso uma maioria qualificada dos titulares de BDR aderisse à oferta. Nenhuma dessas prerrogativas, destacou Gonzalez, existe no procedimento padrão previsto para a descontinuidade voluntária de um programa de BDR, que também não contem a exigência adicional que a SRE impõe como condição para o registro do programa. 

Diante do exposto, o Diretor Gustavo Gonzalez entende que a exigência de que o procedimento diferenciado para descontinuidade voluntária do Programa BDR da Companhia inclua a possibilidade de os titulares de BDR solicitarem a revisão do preço da Oferta, não é razoável nem proporcional ao procedimento padrão para descontinuidade de planos estabelecido na regulação aplicável. 

O Colegiado, por maioria, acompanhando a manifestação da área técnica, deliberou pela aprovação do procedimento diferenciado de descontinuidade do Programa de BDR proposto pela Companhia e aprovado pela B3, desde que tal procedimento passe a contar com a possibilidade de revisão de seu preço, em linha com a regra contida no art. 4º-A da LSA e replicada nos arts. 23 e 24 da Instrução CVM nº 361/02. Restou vencido o Diretor Gustavo Gonzalez, que votou pela aprovação do procedimento diferenciado, conforme proposta apresentada.

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