Comissão de Valores Mobiliários

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Decisão do colegiado de 20/08/2013

Participantes

LEONARDO PORCIUNCULA GOMES PEREIRA - PRESIDENTE
ANA DOLORES MOURA CARNEIRO DE NOVAES - DIRETORA
LUCIANA PIRES DIAS - DIRETORA
OTAVIO YAZBEK - DIRETOR
ROBERTO TADEU ANTUNES FERNANDES - DIRETOR

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP - AQUISIÇÃO DE SOCIEDADE MERCANTIL POR COMPANHIA ABERTA - BR MALLS PARTICIPAÇÕES S.A. – PROC. RJ2010/14254

Reg. nº 8583/13
Relator: DOZ

Trata-se de consulta protocolada pela BR Malls Participações S.A. ("BrMalls" ou "Companhia") sobre a interpretação do art. 256 da Lei n.° 6404, de 15.12.1976, mais especificamente no que envolve a metodologia de cálculo da avaliação do "patrimônio líquido a preços de mercado" prevista inciso II, alínea "b" deste artigo.

Nos anos de 2010 e 2011, a BrMalls adquiriu o controle de sociedades que detinham como principais ativos shopping centers. A fim de verificar se tais aquisições constituíram investimento relevante para fins do art. 256 da Lei 6.404, a companhia avaliou o valor do patrimônio líquido das companhias adquiridas a preços de mercado, tendo utilizado, para fins de avaliação dos shopping centers e prédios comerciais detidos pelas essas sociedades, o critério de fluxo de caixa descontado.

A Superintendência de Relações com Empresas – SEP entende que a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado não se confunde com o critério do fluxo de caixa descontado. Conforme manifestações da área técnica, consubstanciadas no RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº 030/12 e no RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº 005/13, o intuito do critério de patrimônio líquido a preços de mercado não seria o de encontrar o valor justo da empresa ou o melhor valor para uma negociação de compra e venda da empresa em marcha, mas sim verificar o somatório dos valores de ativos e passivos de uma empresa, analisados individualmente e isoladamente, em um cenário de liquidação ordenada.

Nessa perspectiva, a SEP entende ser irrelevante a afirmação da Companhia de que negociações envolvendo shopping centers são feitas com base no critério do fluxo de caixa descontado ou que o critério do fluxo de caixa descontado está em linha com a norma ABNT NBR 14653-4 – Avaliação de empreendimentos imobiliários. Na opinião da SEP, a avaliação do shopping center como um ativo único em funcionamento leva à inclusão do chamado "goodwill", que representa a capacidade de gerar lucros ao empresário pela reunião organizada dos ativos, e que não poderia ser incluído em uma avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado. Assim, ainda que se entenda o shopping center como um único ativo, sua avaliação a preços de mercado não deveria ser feita considerando um cenário de atividade em marcha.

Por fim, a SEP entende que os critérios de comparação mencionados nas alíneas ‘a’ a ‘c’ do inciso II do art. 256 não se confundem com a avaliação prevista no §1º do mesmo artigo, cujo objetivo é subsidiar a decisão dos acionistas na assembleia geral, devendo ser elaborada pelo critério que os administradores entenderem ser o que melhor avalia aquele investimento. Desse modo, com a utilização do critério do fluxo de caixa descontado (em que se considera as sinergias provenientes do negócio em operação) para fins da avaliação prevista no inciso II, alínea "b", do citado art. 256, a comparação desse artigo restaria prejudicada, pois o preço de compra seria, via de regra, igual ao patrimônio líquido avaliado a preços de mercado, podendo, inclusive, frustrar eventual direito de recesso.

Por esses motivos, a SEP entendeu que os membros do conselho de administração da Companhia desrespeitaram o art. 256, II, alínea ‘b’ da Lei n.° 6.404/1976, tendo emitido ofícios de alerta, nos termos do item II da Deliberação CVM n.º 542, de 9.7.2008.

A BrMalls apresentou consulta questionando o entendimento da SEP acerca da avaliação dos shopping centers no contexto de uma avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado. Para a Companhia, não seria razoável imaginar que na liquidação ordenada de uma companhia proprietária de shopping center essa iria negociar isoladamente os ativos que compõe o empreendimento. A BrMalls alega, ainda, que o shopping center é um empreendimento comercial com características peculiares, sendo juridicamente impossível alienar separadamente cada sala/loja que o compõe, não sendo sequer possível avaliação a preços de mercado de cada sala/loja e instalação. Considerando, portanto, que o shopping center representa a menor unidade que pode ser alienada individualmente e que a principal fonte de receita de um shopping são os alugueis, a Companhia conclui reafirmando que o fluxo de caixa descontado é o melhor critério para avaliar o ativo shopping center.

Em sua manifestação de voto, o Relator Otavio Yazbek assinalou que uma das finalidades do inciso II do art. 256 da Lei n.° 6.404/1976 foi criar uma espécie de mecanismo de controle sobre a razoabilidade da conduta negocial dos administradores que decidem adquirir o controle de outra sociedade mercantil, estabelecendo condições de comparabilidade entre os preços definidos pelos critérios legais e aquele avençado entre os administradores da sociedade adquirente e os controladores da sociedade adquirida.

Segundo o relator, o exame deve considerar o "nível" em que se faz a avaliação a preços de mercado, a fim de determinar qual o ativo a ser avaliado, bem como a natureza de cada ativo, a fim de verificar o melhor critério para sua avaliação no âmbito de uma avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado.

Com relação ao "nível" em que se deve fazer a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado, o Relator ressaltou que o principal ativo (ou único ativo, em certos casos) das sociedades cujo controle foi adquirido pela BrMalls é um shopping center, e não aquele conjunto de bens que, reunidos, formam um shopping center. Em outras palavras, caso se imponha simular a alienação ordenada dos bens de uma daquelas sociedades, como se as atividades dela devessem se encerrar, o que se deveria alienar seria o shopping center. Para o Relator, ainda que o shopping Center corresponda, indiretamente, à soma de diversos imóveis e de uma série de equipamentos, deve-se considerar que tanto do ponto de vista econômico como do ponto de vista contábil, se está diante de uma "unidade de produção". Assim, o ativo que seria alienado em uma alienação ordenada – e que, portanto, deve ser individualmente avaliado em uma avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado – é a unidade de produção.

Com relação ao critério de avaliação do ativo shopping center, o Relator observou que o valor da unidade de produção decorre, fundamentalmente, da sua capacidade de gerar renda futura, a partir de sua exploração. Essa perspectiva de rentabilidade é o que o potencial adquirente daquela unidade produtiva tem em mente – e o preço que ele se disporá a pagar levará em consideração esse fato. O Relator esclarece entender que o fato de estar lidando com uma avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado não significa que os ativos e passivos que compõe aquele patrimônio não possam ser apreçados com base em outra metodologia, coerente com a sua natureza e, consequentemente, com o mercado que para aqueles ativos existe. A avaliação de uma unidade produtiva de forma agregada pode, em determinadas situações, fazer com que se considere o goodwill daquela unidade na avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado da sociedade. Para o Relator, esse fato não desvirtua o método de avaliação, pois não é o aviamento da própria empresa que se está avaliando.

A Diretora Ana Novaes apresentou manifestação apartada acompanhando integralmente o voto do Relator, com o intuito de esclarecer alguns conceitos e procedimentos que devem ser considerados, na prática, quando da avaliação de uma unidade de negócio para fins de apuração do patrimônio líquido a preços de mercado de uma sociedade que controla uma unidade de produção.

Acompanhando por unanimidade o Relator Otavio Yazbek, o Colegiado da CVM reformou o entendimento da SEP, entendendo que (i) a avaliação do PL a preços de mercado, para os efeitos da alínea "b" do inciso II do art. 256 da Lei n.º 6.404/1976 não demanda que se chegue ao ponto de presumir o desmonte de ativos que, integrando o patrimônio da sociedade, correspondam a unidades produtivas e que sejam, como tais, passíveis de alienação; e (ii) no caso desses ativos, a sua avaliação por um método como o fluxo de caixa descontado não se mostra incoerente com o fato de que a avaliação da sociedade que os detém deva ser efetuada pela metodologia do PL a preços de mercado, sendo, ao contrário, a forma de apreçar esse tipo de bem para negociação em mercado.

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