Comissão de Valores Mobiliários

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Decisão do colegiado de 16/02/2012

Participantes

MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA - PRESIDENTE
LUCIANA PIRES DIAS - DIRETORA *
OTAVIO YAZBEK - DIRETOR

* por estar no Rio de Janeiro, participou da discussão por videoconferência

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP – DIREITO DE RECESSO – GREEN HG FUND LLC, GREEN II FUND LLC, CSHG VERDE EQUITY MASTER FUNDO DE INVESTIMENTO EM AÇÕES, CSHG VERDE MASTER FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO – PROC. RJ2012/0249

Reg. nº 8104/12
Relator: DLD

Trata-se de recurso interposto por Green HG Fund LLC, Green II Fund LLC, CSHG Verde Equity Master Fundo de Investimento em Ações e CSHG Verde Equity Master Fundo de Investimento Multimercado ("Recorrentes"), na qualidade de acionistas da Telemar Norte Leste S.A. ("Telemar" ou "Companhia"), contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas - SEP que indeferiu reclamação por eles apresentada.

A reclamação tinha por objeto o requerimento de que a CVM determinasse que a Telemar e as demais companhias do Grupo Oi garantissem o direito de recesso aos seus acionistas independentemente da titularidade ininterrupta das referidas ações entre a divulgação do fato relevante em 24.05.2011 e as assembleias gerais que deliberarem a reorganização societária.

Segundo os Recorrentes, a reorganização societária das companhias do Grupo Oi compreenderia a incorporação da Telemar pela Coari Participações S.A. ("Coari"), conferindo direito de recesso aos acionistas minoritários da Telemar. Ocorre que, nos termos do fato relevante divulgado, o direito de recesso "é exercível em relação às ações de que [os acionistas] sejam titulares ininterruptamente".

No recurso interposto, os Recorrentes argumentam que (i) o intuito da Telemar seria restringir o direito de recesso de seus acionistas; (ii) ainda não haveria data para as assembleias sobre a reorganização societária; (iii) a exigência de titularidade ininterrupta não teria fundamentação legal e seria inadmissível, em vista do princípio da livre circulação das ações; (iv) o direito de recesso seria direito essencial do acionista, e, tal como os direitos individuais dos cidadãos perante o Estado, não poderia ser suprimido; (v) não se poderia confundir o momento da identificação dos legitimados ao exercício do direito de recesso com o momento do efetivo exercício; (vi) após o Fato Relevante, as ações seriam negociadas sem direito de recesso, que só poderia ser exercido pelos acionistas titulares de ações até aquela data; (vii) o entendimento da Telemar atentaria contra o direito de propriedade; e (viii) os prejuízos a serem suportados pelos Recorrentes montariam o total de R$10.000.000,00.

A SEP analisou o caso por meio do MEMO/SEP/GEA-4/Nº11/12, concluindo, em resumo, que (i) o direito de recesso teria por finalidade conferir um meio de saída quando a ação não possui liquidez e dispersão, i.e., quando não há uma saída via mercado; (ii) o pressuposto para a concessão desse direito seria o fato de o acionista ser surpreendido com o anúncio de uma operação desconhecida no momento da decisão de investimento; e (iii) a exigência de titularidade ininterrupta decorreria da própria finalidade do art. 137, da Lei 6.404/76.

Os Recorrentes apresentaram recurso reiterando os argumentos da reclamação e a SEP apresentou nova manifestação mantendo seu posicionamento original.

A Relatora Luciana Dias observou que o direito de recesso serve para lidar com decisões extremamente relevantes para a companhia que podem ser impostas pelo controlador aos acionistas minoritários. Por isso, seria uma estratégia de saída que permite aos acionistas insatisfeitos se retirarem da companhia quando não querem suportar as consequências econômicas ou políticas das decisões tomadas pelos controladores.

De acordo com a Relatora, o direito de recesso é usado com muita cautela pelos legisladores, pois tem a difícil tarefa de não ser tão atrativo que impeça ou encareça boas decisões e não ser tão insignificante que seja simplesmente tratado como custo de operações impopulares.

Nesse sentido, a Relatora salientou que o direito de retirada é bastante restrito na Europa e nos Estados Unidos. O legislador comunitário europeu não exige que os Estados Membros assegurem tal direito aos acionistas discordantes, embora algumas legislações prevejam tal direito em situações bastante excepcionais. De outro lado, na maioria dos estados americanos onde o direito de recesso é assegurado vigora a market out exception. Ou seja, direito de recesso prevalece apenas quando não há uma solução de mercado para a saída do acionista. Assim, o direito de recesso representaria um instrumento de proteção de liquidez e não de valor.

A Relatora pontuou que o regime estabelecido pelo art. 137, inciso II da Lei 6.404/76, sofreu influência do direito americano, negando o direito de recesso aos acionistas quando tais acionistas sejam titulares de ações de classe ou espécie que tenham liquidez e dispersão. Assim, se o mercado oferece condições de liquidez suficientemente atrativas para certos acionistas, eles não precisam de um mecanismo de proteção de liquidez, como é o direito de recesso.

Dessa forma, ainda que o requisito de propriedade ininterrupta não esteja expresso, ele decorre da lógica do mecanismo de recesso e das exceções estabelecidas pelo art. 137, inciso II, da Lei 6.404/76. Nesse sentido, a Relatora observou que alienar as ações é praticar um ato contrário à expectativa de exercício do recesso, é deixar de ser acionista.

A esse respeito, especificamente quanto ao empréstimo de ações por acionistas potencialmente titulares do direito de retirada, a Relatora esclareceu que, juridicamente, seria difícil ultrapassar o fato de que o empréstimo de coisas fungíveis transfere a propriedade do bem objeto do negócio. Ademais, o mercado sempre teve a interpretação de que o mútuo de ações transfere a propriedade, como se pode notar a partir da existência de arranjos contratuais entre mutuante e mutuário para lidar com os efeitos de tais transferências.

Para a Relatora, além dos aspectos jurídicos a CVM tem razões para temer interpretações que deem margem a movimentos especulativos com direito de recesso. Até 1997, quando o art. 137, § 1º, dispunha que os titulares do direito de recesso seriam aqueles que detivessem a ação na data da assembleia geral que deliberasse sobre a matéria objeto do recesso e que nela tivesse votado contra tal deliberação ou não tivesse comparecido, era possível saber sobre o recesso antes que o momento aquisitivo do direito ocorresse. Em momentos de preços deprimidos era bastante comum que o valor do recesso fosse superior ao valor de mercado das ações. Na expectativa do exercício do direito de recesso mais vantajoso que o valor de mercado, sempre que uma companhia anunciava evento que podia dar ensejo ao exercício do direito de recesso a demanda por suas ações aumentava. Agentes de mercado que nunca haviam sido acionistas da companhia compravam tais ações simplesmente porque o exercício do recesso era atraente. O resultado é que, até 1997, toda vez que havia uma situação de direito de recesso, cujo valor de exercício superava o de mercado, ele era exercido até o seu limite, muitas vezes, em detrimento da higidez financeira da companhia, por agentes que definitivamente não precisavam de tal proteção. A doutrina se refere a esse fenômeno como a "indústria do recesso". O legislador de 1997 corrigiu a redação do art. 137, § 1º, determinando que somente os titulares de ações na data da primeira publicação do edital de convocação da assembleia, ou na data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior, possam exercer o recesso, evitando a chamada indústria do recesso.

Sobre os demais argumentos dos Recorrentes, a Relatora destacou que (i) na elaboração da disciplina do direito de recesso o legislador brasileiro não se inspirou no direito alemão; (ii) o direito de recesso não está sendo suprimido pelo estatuto ou pela assembleia; (iii) com a reforma de 1997, o legislador procurou antecipar o momento da verificação de elegibilidade do direito de recesso para a data da comunicação da operação ou da divulgação do fato relevante que daria ensejo ao exercício de tal direito; (iv) a exigência de titularidade ininterrupta das ações até a deliberação assemblear é condizente com os objetivos da reforma de 1997 implementada na Lei 6.404/76; (v) a exigência de titularidade ininterrupta das ações não contraria o princípio da livre circulação das ações: ou o acionista mantém aquelas ações e exerce o direito de recesso, ou ele as aliena em mercado e do recesso não precisará; (vi) embora tal exigência não esteja prevista pelos artigos que tratam do direito de recesso, ela parece condizente com as finalidades buscadas pelo legislador sob o ponto de vista jurídico, bem como mais adequada e conveniente, sob o ponto de vista prático.

O Colegiado, acompanhando o voto apresentado pela Relatora Luciana Dias e o entendimento da SEP sobre a necessidade de titularidade ininterrupta das ações entre a divulgação do fato relevante e a realização da assembleia geral que deliberar sobre a reorganização societária, deliberou o indeferimento do recurso.

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