Comissão de Valores Mobiliários

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Decisão do colegiado de 29/05/2002

Participantes

JOSÉ LUIZ OSORIO DE ALMEIDA FILHO - PRESIDENTE
LUIZ ANTONIO DE SAMPAIO CAMPOS - DIRETOR
NORMA JONSSEN PARENTE - DIRETORA
WLADIMIR CASTELO BRANCO CASTRO - DIRETOR

MINUTA DE CARTILHA DE RECOMENDAÇÕES DA CVM SOBRE GOVERNANÇA CORPORATIVA

Relator: ASE
A minuta da cartilha em epígrafe foi aprovada pelo Colegiado.
O Diretor Luiz Antonio apresentou seu voto, a seguir transcrito:
"Cartilha de Governança Corporativa
Declaração de Voto do Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos
Gostaria de destacar alguns pensamentos meus no que toca à oportunidade da apresentação da Cartilha de Boas Práticas de Governança Corporativa, ora submetida à aprovação do Colegiado da CVM.
Primeiramente, creio que não foge à competência da CVM apresentar manifestações deste tipo, pois se cuida a cartilha apenas de opiniões da CVM sobre diversas formas de melhorar aquilo que, numa tradução pobre, mas infelizmente já consagrada, convencionou-se chamar de "governança corporativa", razão pela qual adoto essa terminologia neste voto.
Nesse sentido, vejo que diversos órgãos reguladores de outros países com funções similares às da CVM já se manifestaram a respeito de práticas que, ao seu parecer, representem a boa governança corporativa e outros tantos órgãos – ou entidades que praticam a auto-regulação – estão no processo de elaboração de outras manifestações de igual caráter.
A propósito, convém recordar que a Lei nº 6.404, já desde 1976, reconhece e incorpora diversos conceitos que hoje fazem parte do rol de direitos da boa governança corporativa proclamada mundialmente, embora esse mérito lhe seja injustamente negado, ou não reconhecido, talvez por ignorância, por muitos daqueles que pretendem conhecer o assunto. A própria comparação entre dispositivos constantes de compilações internacionais, para quem a quiser fazer, dará conta de que a cartilha da CVM pode se dar ao luxo de omitir-se em diversas matérias, simplesmente porque na lei brasileira existem dispositivos de proteção, o que torna a sua inserção na cartilha absolutamente dispensável.
O que importa ressaltar é que as manifestações constantes da cartilha constituem nada mais que sugestões, sem o poder de vincular ou obrigar a quem quer que seja, pois não tem a CVM a competência legal para regular nessa matéria. E talvez, mesmo se o tivesse, não sei se deveria fazê-lo para todas as recomendações.
É que, enquanto as manifestações remanescem no campo das recomendações, poderão as partes envolvidas, isto é, companhia aberta, investidores e acionistas controladores e não controladores, ajustar-se às recomendações que julguem pertinentes e aplicáveis à companhia e ao investimento em questão.
Existem certamente recomendações constantes da cartilha que não se adequam a determinados tipos de investimentos e a certas companhias, daí porque o que é realmente relevante é que companhia aberta, investidores e acionistas controladores e não controladores considerem as recomendações e vejam se elas são pertinentes no caso. A história certamente demonstrará que a CVM acertou em algumas recomendações e possivelmente errou em outras, mas nem por isso deve deixar de fazê-lo. Eu próprio não estou absolutamente certo quanto à pertinência de certas recomendações a determinadas companhias.
De outro lado, não se pode deixar de reconhecer que as recomendações constantes da cartilha surgem num momento onde já há diversas companhias constituídas e com determinadas estruturas acionárias estabelecidas, em que a adoção de todas as recomendações da cartilha faria com que o pacto inicialmente estabelecido fosse alterado, podendo, inclusive, vir a alterar a estrutura de poder da companhia existente.
Nessa linha, a adoção das recomendações constantes da cartilha, notadamente no que toca à atribuição de direitos patrimoniais e políticos às ações dos acionistas não-controladores, segundo penso, vai depender muito da visão que o empresário tem do mercado de capitais. E não deveria ser diferente, pois que todos – e aí não há distinção entre controladores e não-controladores – desejam maximizar o seu lucro, sendo certo que, desde que esta maximização seja feita com observância da lei, isto é, sem lesão ou burla a direitos estabelecidos, não há restrições a fazer. Essa é a constatação da realidade, sob o aspecto capitalista.
Recorde-se aqui a manifestação de Comparato:
"A empresa capitalista – importa reconhecer – não é, em última análise, uma unidade de produção de bens, ou de prestação de serviços, mas sim uma organização produtora de lucros. É esta a chave lógica para a compreensão de sua estrutura e funcionamento. O objeto da empresa, ou seja, o exercício de uma atividade econômica de produção ou distribuição de bens, ou de prestação de serviços, está sempre subordinado ao objetivo final de apuração e distribuição de lucros."
Há tensões que são inerentes às posições de acionista não controlador e controlador, notadamente quanto à visão de mais longo prazo deste último. Preocupa-me bastante o discurso polarizado que vem ganhando contornos cada vez mais politizados e menos racionais de "não-controladores versus controladores", tal qual o bem contra o mal. Nem uma posição, nem outra, é intrinsecamente má, muito embora mau possa ser o uso que se faça de qualquer das duas posições.
Digo, aliás, que alguns dos recentes e tristes episódios ocorridos nos mercados mais desenvolvidos, notadamente no que toca à manipulação dos balanços e à remuneração algo exagerada de executivos, foram, segundo várias opiniões, bastante facilitadas pela inexistência de acionistas controladores atuantes, que, mais de perto e com maior intensidade, acompanhassem a vida da companhia, atitude esta que evidentemente não se pode pretender exigir de investidores de portfolio ou não-controladores em geral, pelas evidentes limitações de seus investimentos, interesses e capacidades.
Um controlador ético, eficiente e competente, que se remunere, como acionista, da mesma forma que os demais acionistas da companhia, é algo que não representa qualquer desvantagem para uma companhia ou para os demais investidores, pressupondo-se, obviamente, que a participação do acionista controlador não seja de tal ordem que prejudique a liquidez das ações da companhia.
Deve-se, portanto, eliminar o perverso antagonismo entre estes acionistas não-controladores e controladores – que certamente destrói (mais do que constrói) o valor da companhia –, para permitir o alinhamento de interesses no crescimento e lucratividade da companhia.
Parece-me oportuno trazer as palavras de José Luiz Bulhões Pedreira, em artigo publicado na revista comemorativa dos 25 anos da CVM:
"A S.A. é considerada, com razão, uma das instituições fundamentais da economia de mercado, e a lei que a regula é singular pela quantidade dos interesses - gerais e particulares - que precisa proteger, compor e hierarquizar, tais como: (a) o interesse da economia na eficiência da companhia como forma de organização de grupo empresário e da sua empresa, e como participante no mercado primário de ações, que é a fonte de capital de risco para as empresas; (b) o interesse dos empresários em dispor de instrumentos para reunir os capitais necessários à criação e expansão da empresa; (c) o interesse dos acionistas em participar dos lucros da companhia e preservar o valor dos seus direitos; (d) o interesse dos investidores no funcionamento regular, livre de fraudes ou manipulações, dos mercados de valores mobiliários, e em ter acesso a informações sobre esses valores e as companhias que os emitem; (e) o interesse dos administradores profissionais e empregados na preservação dos seus cargos, empregos e salários; (f) o interesse dos credores da companhia na proteção e realização dos seus créditos; (g) o interesse das comunidades em que atua a empresa nas suas funções de criar e repartir a renda.
A Lei das S. A. é um sistema de normas que precisa compatibilizar todos esses interesses e, necessariamente, hierarquizá-los tendo em vista o interesse geral da economia nacional. É um mecanismo institucional extremamente delicado devido à inter-relação de normas que protegem esses interesses - alguns conflitantes entre si - e na redação de cada norma é preciso avaliar seus efeitos sobre o conjunto e o modo pelo qual pode afetar o equilíbrio do sistema.
É natural que os titulares de interesses particulares considerem a Lei das S.A. apenas do seu ponto de vista e procurem melhorar sua proteção, mas para preservar o equilíbrio do sistema é indispensável que as propostas de alteração sejam avaliadas na visão de conjunto do sistema."
Já tive oportunidade de sustentar que, a meu ver, o maior mérito de toda a discussão em torno da recente reforma da Lei de Sociedades por Ações foi ter servido para criar, pelo menos por parte dos investidores, um certo grau de consenso do que seria um complexo mínimo de direitos desejáveis para os acionistas minoritários.
Hoje, então, os investidores razoavelmente organizados já reconhecem os direitos e os comportamentos mínimos que devem exigir de uma companhia aberta e de seu controlador em troca do investimento de seus recursos. Começa a haver uma padronização nestas pretensões mínimas.
A questão fundamental que precisa ser resolvida passa necessariamente pelo convencimento dos empresários de que o mercado de capitais é uma alternativa eficiente de obtenção de recursos e de financiamento da atividade empresarial; e mais, que o mercado sabe reconhecer as companhias que respeitam e consideram seus acionistas, dando-lhes o tratamento adequado, traduzindo-se tal reconhecimento na valorização das ações e na disposição de subscrever novas ações a preços adequados. O empresário deve ver o mercado de capitais como uma fonte permanente de recursos, que auxiliará no financiamento do seu projeto e sempre que houver um bom plano empresarial a ser executado.
Aos investidores e ao mercado em geral, recomenda-se a judiciosa escolha das companhias para seus investimentos; compete a eles investir seus recursos apenas nas companhias que lhes garantam um complexo de direitos aceitáveis dentro do consenso que se vem formando. A companhia que não oferecer tais direitos, não deverá receber investidores, e se os receber, certamente pagará um preço maior do que pagaria acaso estivesse disposta a conferir os direitos que caracterizam a boa governança corporativa. Nesse ponto é que me parece que a cartilha pode representar um importante papel.
Mas tudo há de passar pelo caminho da liberdade e do convencimento, que é caro à democracia, pois não limita nem tolhe o direito de se escolher a direção que melhor apraz às companhias e a seus acionistas, cumprindo-se a lei e arcando-se, evidentemente, com os ônus decorrentes destas escolhas. É assim que funciona nos mercados mais desenvolvidos, onde o investidor decide se vai ou não participar do produto que lhe é oferecido.
Em paralelo a isto, naturalmente, como contraponto da liberdade, devem a CVM e o Poder Judiciário estar habilitados a fazer cumprir aquilo que foi ajustado, e a punir aqueles que descumpram, burlem ou falseiem as obrigações assumidas, dispostas na lei, nos estatutos ou em pactos para-sociais.
Foi essa, aliás, a linha que a meu ver acertadamente inspirou e orientou o anteprojeto que se converteu na Lei nº 6.404/76, conforme se verifica no testemunho de seus ilustres co-autores, Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, ao confirmar que o Anteprojeto buscou:
"colocar à disposição do empresário o maior número de opções na emissão de títulos e valores mobiliários como instrumentos de capitalização da empresa, e assegurar liberdade – até o limite compatível com a necessidade de proteger credores, acionistas minoritários e investidores do mercado – na organização e estruturação financeira da companhia." (A Lei das S.A., vol. I, pág. 135, editora Renovar)
O investidor deve, portanto, estar atento para escolher companhias que efetivamente têm vocação para ser companhias abertas, para ter acionistas minoritários; que desejam ter sócios que devem ser respeitados.
Veja-se, neste particular, novamente a lição dos ilustres co-autores do anteprojeto que se converteu na Lei nº 6.404/76:
"Como se vê, nesse painel, é muito grande a gama de opções possíveis; e ao mercado caberá distinguir as ações boas das razoáveis e das más, medir os riscos e avaliar as vantagens, do que resultará a maior ou menor aceitação do título e a sua cotação.
Uma ação preferencial com vantagens irrelevantes poderá não encontrar tomadores, ainda que a companhia seja ótima; e as de uma sociedade em má situação, mesmo com vantagens máximas, também serão rejeitadas pelo mercado. Na escolha dos títulos é importante a função dos "intermediários profissionais" – os corretores – que são licenciados pelo Poder Público para o desempenho da tarefa de orientar o mercado e ajudar os investidores a distinguir o joio do trigo." (ob. cit. pág. 89)
É por isso que não rejeito o estabelecimento de uma oportunidade para que as companhias prestem informações ao mercado sobre a adoção ou não das recomendações constantes da cartilha. Tal oportunidade poderá beneficiar tanto as companhias que as adotem quanto aquelas que não as sigam, pois que estas últimas podem ter boas razões para não adotá-las no todo e, em alguns casos, podem não se aplicar ou ser até mesmo inconvenientes, sem que isso represente um desrespeito ao investidor ou uma má prática de governança. Pois, ao fim e ao cabo, é aos investidores que cabe julgar se as recomendações são apropriadas ou não. Mas, sem dúvida, os investidores merecem a informação.
Finalmente, não posso deixar de reconhecer que a adoção de práticas de boa governança, inclusive aquelas tratadas na cartilha, não necessariamente significam que as companhias serão bem ou eficientemente administradas. Veja-se o exemplo da Enron, dentre outras, que preenchia todos os conceitos formais de boa governança, não confirmados na prática. De outro lado, algumas das mais bem administradas companhias brasileiras – e assim reconhecidas no mercado, inclusive pela própria valorização de suas ações – não preenchem todas as recomendações da cartilha ora aprovada, e nem por isso posso dizer que não têm boas práticas.
Evidentemente, o "pratique ou explique" constitui uma faculdade e não uma obrigação, de tal forma que a companhia não deverá ser obrigada a dar razões para a não adoção da prática, mas poderá fazê-lo se o desejar, como uma satisfação que deseje prestar ao mercado e a seus investidores. Entretanto, igualmente não pode, e não deve, a CVM avaliar o mérito e o conteúdo da explicação, o que caberá aos investidores, como dito acima.
É o meu Voto.
Rio de Janeiro, 29 de maio de 2002
Luiz Antonio de Sampaio Campos
Diretor"
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