Comissão de Valores Mobiliários

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Decisão do colegiado de 03/01/2002

Participantes

JOSÉ LUIZ OSORIO DE ALMEIDA FILHO - PRESIDENTE
LUIZ ANTONIO DE SAMPAIO CAMPOS - DIRETOR
MARCELO FERNANDEZ TRINDADE - DIRETOR
WLADIMIR CASTELO BRANCO CASTRO - DIRETOR

AUTORIZAÇÃO DE OPERAÇÕES PRIVADAS COM AÇÕES EM TESOURARIA – SÃO PAULO ALPARGATAS S.A. – PROC. RJ2001/8489

Reg. nº 3478/01
Relator: DMT
O Colegiado acompanhou o voto do Diretor-Relator, tendo também o Presidente apresentado voto, ambos a seguir descritos:
"PROCESSO CVM RJ 01/08489 – Registro EXE/CGP nº 3478/2001
AUTORIZAÇÃO DE OPERAÇÕES PRIVADAS COM AÇÕES EM TESOURARIA
Requerente: São Paulo Alpargatas S/A
Relator: Diretor Marcelo F. Trindade
RELATÓRIO
Trata-se de solicitação de autorização especial para realização de operações privadas com ações mantidas em tesouraria apresentada pela São Paulo Alpargatas S/A (a "SPASA"), no âmbito de um "Plano de Opção de Compra de Ações" (o "Plano"), a ser oferecido a administradores e funcionários da Companhia como "um plano de incentivo de longo prazo", com o objetivo de "promover o melhor alinhamento possível de interesses entre os acionistas e os administradores" (fls. 01).
Tal pedido se faz necessário em razão da proibição de negociações privadas com as próprias ações pela companhia estabelecida pelo art. 9° da Instrução CVM 10/80, e se baseia na possibilidade prevista no art. 23 da mesma Instrução, de autorização de tais negociações pela CVM. Dizem os referidos dispositivos: 
Instrução CVM 10/80
"Art. 9º - A aquisição de ações, para cancelamento ou permanência em tesouraria, e a respectiva alienação serão efetuadas em bolsa, salvo se a companhia só tiver registro para negociar em mercado de balcão, vedadas as operações privadas."
"Art. 23 - Respeitado o disposto no Art. 2º, a CVM poderá, em casos especiais e plenamente circunstanciados, autorizar, previamente, operações da companhia com as próprias ações que não se ajustarem às demais normas desta Instrução."
A requerente pretende realizar operações privadas para "a venda das ações aos beneficiários do Plano de Opção, quando do exercício das opções, bem como a eventual recompra dessas ações, caso a Companhia resolva exercer o seu direito de preferência" (fls. 02 – grifou-se). Ao pedido foram anexados documentos, entre eles minutas do "Plano de Opção de Compra de Ações" (fls. 05/12) e do "Contrato de Outorga de Opção de Compra de Ações e outras Avenças do Programa de 2001" (fls. 18/27), onde se encontram os detalhes e condições do Plano.
A análise da GEA-3 está a fls. 81/84, e nela são identificadas três modalidades de operações a serem autorizadas pela CVM:
"1 – Operação Privada de Venda de Ações em Tesouraria – para que a requerente possa efetuar a venda das ações aos administradores beneficiários das opções de compra quando e se estes as exercerem.
2 – Operação Privada de Recompra de Ações (Tesouraria) – para que, caso estes mesmos administradores decidam vender as ações obtidas através do exercício das opções, a requerente possa exercer seudireito de preferência (pela mesma proposto no item 16 do plano) de recompra destas ações.
3 – Operação Privada de Venda do Direito de Preferência para Recompra das Ações Vendidas aos Administradores – para que, caso a requerente, por força da alínea ‘b’ do Art. 30 da lei 6404/76, se encontre impossibilitada de adquirir ações, possa então ‘ceder livremente seu direito de preferência a terceiros’ (item 16 do plano)’
.
A SEP (fls. 85), acolhendo a manifestação da GEA-3, entendeu que "o plano na íntegra não deve ser aprovado" (fls. 85).
primeira objeção da SEP deu-se nos seguintes termos:
"1. O plano de opção de compra de ações não traz a caracterização plena do efetivo comprometimento dos administradores beneficiários do plano com a obtenção de resultados da companhia" (fls. 85).
A base desse entendimento da SEP é a constante da análise da GEA-3, para quem as justificativas e benefícios do Plano "não são suficientes ...para satisfazer as exigências do inciso XII do art. 1º da Instrução CVM nº 323 de forma a não caracterizar a operação como modalidade de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta" (fls. 84). Convém, por isto, transcrever o referido dispositivo:
Instrução CVM nº 323/00:
"Art. 1º São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta, sem prejuízo de outras previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim entendidas pela CVM: (...)XII – a instituição de plano de opção de compra de ações, para administradores ou empregados da companhia, inclusive com a utilização de ações adquiridas para manutenção em tesouraria, deixando a exclusivo critério dos participantes do plano o momento do exercício da opção e sua venda, sem o efetivo comprometimento com a obtenção de resultados, em detrimento da companhia e dos acionistas minoritários;" 
Além disto, sustentou a SEP, em segundo lugar:
"2. O estabelecimento do direito da companhia de ter a preferência de recompra das ações dos administradores beneficiários do plano de opção:
2.1) neutraliza o possível benefício para os acionistas da companhia na medida em que não aumenta a liquidez das ações;
2.2) trata-se de operação com parte relacionada com alto grau de potencial conflito de interesse;
2.3) configura uma 'forma' de acordo de acionistas, além de dar a alguns acionistas (os administradores) direitos não estendidos a todo o corpo acionário da companhia (prática não eqüitativa)"
 (fls. 85).
A estes fundamentos, aliás, a GEA-3 havia acrescentado tratar-se a operação de uma "prática anti-difusão (portanto contrária ao alegado intuito de melhores práticas de governança corporativa)" (fls. 83)
Por fim, afirmou a SEP em terceiro lugar:
"3. A concessão do direito de preferência para recompra das ações vendidas aos administradores fica, igualmente prejudicado, na medida em que entendo que o plano na íntegra não deva ser aprovado" (fls. 85).
Embora a SEP não tenha se manifestado sobre a terceira operação identificada pela GEA-3, isto é, a cessão do direito de preferência, também não refutou o argumento daquela gerência, no sentido de que "a concessão do 'direito de ceder livremente seu direito de preferência a terceiros' estaria colocando o grupo controlador em posição de manipular participações. (...) Não conseguimos encontrar qualquer justificativa ou benefício válidos para a operação" (fls. 84).
A GEA-3 acrescentara ainda que "embora a requerente não tenha solicitado explicitamente autorização para o item 20 do plano, registramos que este propõe a criação de um direito de 'tag along' exclusivo para os beneficiários das opções o que, uma vez mais, os coloca em posição diferente dos demais acionistas, negando portanto a justificativa e benefício da operação ...e invocando, ao menos, o inciso II da Instrução CVM nº 8 e o § 4º do art. 118 da Lei 6.404/76" (fls. 84).
É o relatório.
VOTO
Observações gerais
O art. 23 da Instrução CVM 10/80, respaldado no § 2º do art. 30 da Lei 6.404/76, atribui à CVM poder para conceder a autorização de realização de operações com as próprias ações, e privadas, solicitada pela requerente. Segundo o referido art. 23, tal autorização pode ser dada "em casos especiais e plenamente circunstanciados".
A circunstância a que se refere a norma citada seria, no caso, o Plano de Opção de Compra de Ações que a SPASA pretende implantar, o qual se fundamenta, por sua vez, no objetivos declarado pela Companhia, isto é,"promover o melhor alinhamento possível de interesses entre os acionistas e os administradores" (fls. 01).
Como se sabe, a Lei 6.404/76 prevê expressamente as stock options no §3º de seu art. 168:
"Art. 168. O estatuto pode conter autorização para aumento de capital social independentemente de reforma estatutária.
(...)
§ 3º O estatuto pode prever que a companhia, dentro do limite de capital autorizado, e de acordo com plano aprovado pela assembléia geral, outorgue opção de compra de ações a seus administradores ou empregados, ou a pessoas naturais que prestem serviços à companhia ou à sociedade sob seu controle. "
Verifica-se, então, que os requisitos legais para a adoção de um plano de opção de compra de ações são (i) a previsão estatutária de capital autorizado, (ii) o respeito aos limites desse mesmo capital autorizado; (iii) a aprovação em assembléia geral; e (iv) ter o plano como destinatários os "administradores ou empregados, ou a pessoas naturais que prestem serviços à companhia ou à sociedade sob seu controle".
A diferença entre essa hipótese legal e aquela objeto do requerimento está em que, como acontece freqüentemente, as ações a serem utilizadas serão preferencialmente as já existentes em tesouraria da companhia, sem necessidade, a princípio, de emissão de ações em aumento de capital. Daí a necessidade de enquadramento do Plano aos ditames da Instrução CVM 10/80.
No exame delegado à CVM pela lei e pelo art. 23 da citada Instrução, cumpre a esta autarquia verificar, segundo me parece: (a) se os requisitos do § 3° do art. 168 estão atendidos; e (b) se há excesso dos limites quantitativos impostos pela Instrução, quanto à possibilidade de negociação com as próprias ações. Isso, sem prejuízo de se adotar providências se vislumbrada a violação de dispositivos legais ou regulamentares.
No caso concreto, como se viu, a SEP manifestou entendimento de que a autorização não deve ser concedida por algumas razões. Impõe-se portanto analisá-las, e verificar se procede a objeção da superintendência.
Incidência da Instrução CVM 323/00
Em primeiro lugar, segundo a SEP, teria faltado a "caracterização plena do efetivo comprometimento dos administradores beneficiários do plano com a obtenção de resultados da companhia" (fls. 85), o que, segundo a análise da área técnica, revelaria que os termos do Plano "não são suficientes ...para satisfazer as exigências do inciso XII do art. 1º da Instrução CVM nº 323 de forma a não caracterizar a operação como modalidade de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta" (fls. 84).
O comprometimento dos beneficiários com o resultado da companhia, que é da essência dos stock options plans, e está mesmo na sua gênese, decorre exatamente do fato dos beneficiários receberem ações de emissão da companhia, cujo preço de aquisição é fixado com base em cotações de bolsa em período muito anterior ao momento do exercício da opção — no caso concreto, a primeira tranche de ações (20% do Plano) pode ser adquirida apenas a partir do 24° mês de vigência do Plano.
Portanto, aos beneficiários a opção será tanto mais vantajosa quanto maior a diferença entre o preço de seu exercício e o de mercado das ações, no momento do mesmo exercício. Dessa correlação necessária é que se extrai a presunção de comprometimento dos beneficiários com o desempenho e o aumento do valor da companhia, o qual também se supõe venha a estar refletido na cotação das ações no momento do exercício da opção, e mesmo depois dele.
Logo, o que se deve evitar é a criação de planos de opções que assegurem a seus beneficiários a obtenção de uma remuneração pura e simples e a certeza do recebimento das ações como forma de remuneração fixa, independentemente do desempenho da companhia, não obstante a possibilidade de se utilizar ações de emissão da companhia como forma de pagamento de bônus aos administradores.
Dizendo-o de outro modo: para que se possa afirmar, como quer a Instrução CVM 323/00, que falta o comprometimento do beneficiário do Plano, é preciso que neste se encontre alguma disposição que elida o risco dos beneficiários, através da manipulação ou fixação favorecida do preço do exercício das opções ou do preço de negociação das ações, depois do exercício das opções.
Como exemplo da primeira forma de elisão do risco, poder-se-ia imaginar uma cláusula do plano de opções que determine a apuração do preço de exercício como o preço de mercado no momento do exercício, descontado de um certo percentual; como exemplo da segunda espécie de fraude imagine-se a disposição segundo a qual a companhia se obrigasse a adquirir as ações por um determinado preço após o exercício da opção, qualquer que fosse a cotação de mercado.
Nada disto ocorre no caso concreto, a meu juízo, pois:
                      i.        o momento do exercício da opção não fica a exclusivo critério dos beneficiários, sendo estabelecidas previamente as datas de exercício, e as quantidades a serem adquiridas em tais datas, com antecedência de dois anos para o exercício da primeira tranche da opção (cláusula 10 do Plano) — o que indica que o risco inerente aos planos de opção está preservado;
                     ii.        o preço de exercício das opções de compra pelos beneficiários é estabelecido com base na médias, ponderadas por volumes, das cotações das ações da companhia nos 60 (sessenta) pregões anteriores à data de aprovação de cada programa anual, de sorte que o preço será apurado antes da concessão da opção, e permanecerá imutável (salvo por correção monetária) até os momentos de exercício das opções de compra pelos beneficiários — do que decorre que o benefício não é previamente garantido, mas, ao contrário, somente surgirá com a valorização posterior das ações; e,
                    iii.        a companhia não está obrigada a recomprar as ações, tendo apenas o direito de preferência no caso de alienação pelos beneficiários — o que colabora para preservar o interesse do beneficiário na existência de um mercado ativo e de cotações justas.
Assim, parece-me insustentável a primeira objeção da SEP, pois enxergo claramente nas disposições do Plano a preservação do risco e do comprometimento dos beneficiários com o desempenho da companhia, representado pela cotação de suas ações.
o direito de preferência
Além disto, como se viu, pareceu à SEP (fls. 85) que a cláusula que concede à companhia direito de preferência para a recompra das ações objeto do Plano, em igualdade de condições com terceiros, (i) "neutraliza o possível benefício para os acionistas da companhia na medida em que não aumenta a liquidez das ações", além de (ii) tratar-se "de operação com parte relacionada com alto grau de potencial conflito de interesse" e (iii) configurar "uma 'forma' de acordo de acionistas, além de dar a alguns acionistas (os administradores) direitos não estendidos a todo o corpo acionário da companhia (prática não eqüitativa)".
Quanto ao primeiro argumento, assim como àquele referido pela GEA-3, segundo o qual tratar-se-ia de uma "prática anti-difusão" (fls. 83), quer me parecer que nenhum plano de opção de compra de ações por administradores tem por requisito de validade a garantia do aumento da liquidez das ações da companhia. Tampouco esse aumento de liquidez é uma das finalidades de quaisquer planos dessa espécie, que visam, como se sabe, à remuneração dos beneficiários de maneira vinculada aos resultados da companhia refletidos na valorização das ações de sua emissão.
Na verdade, um plano de opção de compra de ações pode ter apenas indireta e lateralmente efeitos sobre a liquidez das ações — pelo incremento do número de ações em circulação —, mas certamente se trata de assunto irrelevante, se comparado à finalidade do plano.
O segundo argumento, relativo à existência de uma operação entre partes relacionadas, tem sua improcedência confirmada, a meu sentir, pela própria lei 6.404/76, pois tais operações são consideradas válidas pela lei, desde que realizadas em condições eqüitativas e de mercado (arts. 156 e 117, ‘f’).
Isto quer dizer, portanto, que se o referido direito de preferência vier a ser exercitado — o que poderá ocorrer, na forma do Plano, "no caso de alienação direta ou indireta dessas ações a terceiros, pelo mesmo preço e condições de pagamento oferecidos pelo terceiro interessado ao Beneficiário" (fls. 09) —, os acionistas controladores e administradores estarão submetidos a todos os deveres de lealdade e de atuação no interesse da companhia previstos em lei.
Sendo assim, a aquisição de ações por exercício de direito de preferência dar-se-á necessariamente em condições de mercado, e no interesse da companhia, sob pena de os controladores e administradores, como em qualquer outro negócio entre eles e a companhia, cometerem ato de violação dos deveres de lealdade, e de abuso de poder.
É nesse contexto que perde relevância a alegação da SEP, no sentido de que o exercício do direito de preferência caracterizaria "operação com parte relacionada com alto grau de potencial conflito de interesse"(fls. 85), pois tais operações, a teor do que dispõem os arts. 156 e 117, ‘f’, da Lei 6.404/76, podem realizar-se, desde que em condições razoáveis ou eqüitativas, idênticas a que prevalecem no mercado ou em que a companhia contrataria com terceiros.
Resta analisar o terceiro argumento atinente à cláusula de preferência, no sentido de que tal cláusula constituiria "uma forma de acordo de acionistas, além de dar a alguns acionistas (os administradores) direitos não estendidos a todo o corpo acionário da companhia (prática não eqüitativa)".
Quanto a tratar-se, no caso, de acordo de acionistas — o que é bastante duvidoso, dado que o titular da preferência é a companhia emissora das ações —, considero desnecessário enfrentar a questão sobre ser esta a natureza jurídica da cláusula em exame, pois ainda que de acordo se tratasse seria perfeitamente lícito e típico, na forma do art. 118 da Lei 6.404/76, que refere expressamente ao direito de preferência.
Quanto à não extensão dos mesmos "direitos" a todo o "corpo acionário" da companhia, o equívoco me parece ainda mais agudo, pois, a uma, não se trata de direito, e sim de restrição ao direito do acionista de livremente negociar suas ações, concedendo direito de preferência a terceiro, e, a duas, não há regra legal (nem regulamentar) que imponha a extensão de direitos assegurados em acordo de acionistas a todo "corpo acionário".
A bem da verdade, se a presunção da SEP prevalecesse, os acordos de acionistas levariam necessariamente a alterações estatutárias, pois a forma de estender tais "direitos" (rectius, obrigações) a todos os acionistas é a de incluí-los em disposição estatutária — o que no caso levaria à paradoxal situação de um estatuto ilegal, pois, como é de correntia sabença, o art. 36 da Lei das S.A. somente permite restrições estatutárias à circulação de ações em companhias fechadas.
cessão do direito de preferência
A GEA-3 opõe-se também à cláusula do Plano que permite a cessão, pela companhia, do direito de preferência antes referido, na hipótese de estar esgotado o limite de aquisição de próprias ações pela requerente.
Em primeiro lugar, é de anotar-se que a própria GEA-3 chama a atenção para o fato de que tal cessão não foi objeto de expresso pedido de aprovação pela CVM. E, a meu juízo, tal negócio realmente prescinde da aprovação desta autarquia, pois não se trata de negociação com as próprias ações, mas sim de direito de preferência sobre elas, não consubstanciado em valor mobiliário conversível em ações. Entendo, por isto, que não se trata de hipótese submetida às disposições da Instrução 10/80.
Contudo, mesmo que assim não fosse, o argumento da GEA-3, de que a cessão "estaria colocando o grupo controlador em posição de manipular participações", peca, ao meu ver, pelo mesmo vício do argumento relativo ao próprio exercício do direito de preferência, além de confundir a cessão pela companhia com negócios do controlador.
A cessão em referência, insista-se, como qualquer negócio deliberado pelos acionistas ou administradores, deve sê-lo com atenção aos deveres legais, e o controle de sua retidão se faz a posteriori — sem prejuízo dos impedimentos de voto e deliberação previstos em lei.
tag along
Por fim, quanto à observação da GEA-3 de que "o item 20 do plano... propõe a criação de um direito de 'tag along' exclusivo para os beneficiários das opções o que, uma vez mais, os coloca em posição diferente dos demais acionistas" (fls. 84), reitero os argumentos que expendi acima, ao tratar do direito de preferência, dado que, aqui como lá, não se trata de negociação com as próprias ações — mas sim de concessão de benefício pelo controlador aos administradores —, e se está enxergando um inexistente direito de todos os acionistas à celebração de acordos de acionistas em idênticas condições daqueles celebrados pelos acionistas controladores, ou pelos administradores, o que não se coaduna nem com a lei nem com a estrutura mesma das companhias.
conclusão
Por todas as razões expostas, voto no sentido de conceder-se as autorizações requeridas pela São Paulo Alpargatas S/A, nos termos das minutas por ela apresentadas, sem prejuízo, com é óbvio, (i) da cabível divulgação dos fatos relevantes ligados aos planos de opção que vierem a ser iniciados, (ii) das cabíveis notas explicativas às demonstrações financeiras, relativas ao mesmo tema, e (iii) da eventual apuração, nos momentos próprios, de quaisquer irregularidades que venham a ser verificadas na realização dos negócios privados decorrentes do plano.
Rio de Janeiro, 3 de janeiro de 2002.
Marcelo F. Trindade
Diretor Relator"
Declaração de voto do Presidente:
"Processo CVM nº RJ2001/8489
Reg.Col. nº 3478/2001
Declaração de Voto do Presidente José Luiz Osorio de Almeida Filho
Acompanho o voto do Diretor Relator, mas entendo necessário tecer os seguintes comentários a respeito do objeto do presente processo.
Primeiramente, ressalto que é papel da CVM zelar e incentivar que as ações emitidas pelas companhias sejam, à medida do possível, negociadas em bolsa de valores, mais especialmente quando tais ações são negociadas pela própria companhia, conferindo, dessa forma, maior segurança e transparência ao mercado.
Contudo, nos termos do art. 23 da Instrução CVM nº 10/80, respaldado no § 2º do art. 30 da Lei nº 6.404/76, a CVM pode autorizar as companhias a realizar operações privadas com as próprias ações, desde que em casos especiais e plenamente circunstanciados. Para tanto, faz-se necessário assegurar que essa negociação privada não violará preceitos legais ou regulamentares. 
No caso da São Paulo Alpargatas, entendo preenchidos os requisitos legais, porém ressalto a importância de que condições do plano de opção ora aprovado sejam objeto de nota explicativa, de forma a melhor informar seus acionistas e o público investidor.
Especificamente no que se refere ao direito de tag along exclusivo para os beneficiários do plano, entendo que tal garantia, apesar de juridicamente válida, não promove o melhor alinhamento de interesses entre acionistas e administradores, diferentemente do afirmado pela requerente (fls. 01).
Por fim, no que se refere à aplicação do inciso XII do art. 1º da Instrução CVM 323/00, concordo com as razões expostas no voto do Diretor Relator, acrescentando apenas que tal dispositivo deveria ser objeto de maior discussão, tendo em vista que não atende ao propósito a que se destina.
Rio de Janeiro, 03 de janeiro de 2002.
José Luiz Osorio de Almeida Filho
Presidente"
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